Verkäufer-Due-Diligence: Was zu Klären Ist, Bevor Käufer Hinsehen — Conclave Partners

Die meisten Inhaber bereiten einen Verkauf vor, indem sie sich darauf vorbereiten, Fragen zu beantworten. Die bessere Vorbereitung besteht darin, die Fragen zu beseitigen.

Genau darum geht es bei der Verkäufer-Due-Diligence: Sie beauftragen die Prüfung des eigenen Unternehmens, nach Ihrem Zeitplan, bevor ein Käufer es sieht. Was auch immer gefunden wird — Sie beheben es, dokumentieren es oder entscheiden, wie Sie es darstellen; und Sie tun alle drei Dinge, solange Sie Verhandlungsmacht haben, statt in Woche sechs einer Exklusivität, wenn nur noch ein niedrigerer Preis oder gar kein Abschluss übrig sind.

Dieser Beitrag zeigt, woraus Verkäufer-Due-Diligence tatsächlich besteht, welche Funde nach unterzeichnetem Eckpunktepapier den größten Schaden anrichten, wie Sie Ihre eigenen Zahlen, Verträge und Unterlagen vor einem Käufer prüfen, und was ein Inhaber im Jahr vor dem Marktgang klären sollte.

Die Käuferprüfung ist eine Verifikation durch jemanden, der einen Anreiz hat, Probleme zu finden. Verkäufer-Due-Diligence ist dieselbe Untersuchung, beauftragt vom Verkäufer, mit dem Anreiz, dieselben Probleme zuerst zu finden.

In der Praxis hat sie drei Bestandteile. Der finanzielle Teil ist eine Ertragsqualitätsprüfung: eine unabhängige Analyse dessen, was das Unternehmen tatsächlich verdient, wie wiederholbar das ist und welche Bereinigungen einer Prüfung standhalten. Der rechtliche und vertragliche Teil ist ein Check von Eigentum, Verträgen, Zustimmungen und Verbindlichkeiten. Der operative Teil ist eine ehrliche Einschätzung, wie stark das Geschäft vom Inhaber und von einer Handvoll Beziehungen abhängt.

Es ist keine Bewertung und kein Marketingdokument. Ein Informationsmemorandum vertritt eine These. Verkäufer-Due-Diligence prüft sie. Beide Dokumente dienen verschiedenen Zwecken, und ein Käufer erkennt sofort, welches er vor sich hat.

Der Umfang sollte verhältnismäßig sein. Für ein kleineres Unternehmen ist ein vollständiger Vendor-Due-Diligence-Bericht überdimensioniert; die richtige Stufe ist eine im Umfang begrenzte Ertragsprüfung plus ein rechtlicher Check. Berater nennen für verkäuferseitige Ertragsprüfungen im unteren Mittelstand häufig eine Größenordnung von fünfundzwanzig- bis fünfzigtausend und weisen darauf hin, dass nur etwa die Hälfte der inhabergeführten Verkäufer eine beauftragt — was genau der Grund ist, warum sie ein Vorteil und keine Formalie ist.

Die Unterzeichnung des Eckpunktepapiers fühlt sich wie die Ziellinie an und ähnelt eher dem Startschuss. Auswertungen gescheiterter Transaktionen führen Ertragsabweichungen, die in der Prüfung auffallen, sowie andere Prüfungsfunde regelmäßig unter den größten Einzelursachen für Abbrüche — nicht Käufer verschwinden, sondern das Unternehmen hält der Untersuchung nicht stand.

Drei Kategorien richten den meisten Schaden an.

Die erste ist Ertragsqualität: Bereinigungen ohne Nachweis, zu früh erfasste Umsätze, Kosten, die sich am Ende doch als wiederkehrend erweisen, oder Monatszahlen, die sich nicht auf den Jahresabschluss überleiten lassen.

Die zweite ist vertraglich: Change-of-Control-Klauseln, die niemand gelesen hat, Schlüsselverträge, die nie unterschrieben wurden, Laufzeiten, die vor Jahren endeten, während die Geschäftsbeziehung unverändert weiterlief, oder geistiges Eigentum, das Auftragnehmer geschaffen und nie übertragen haben.

Die dritte sind nicht offengelegte Verbindlichkeiten: steuerliche Positionen aus früheren Jahren, die nie geprüft wurden, der Status von Auftragnehmern, nicht zurückgestellte Urlaubsansprüche, Umwelthistorie, oder ein Streit, den der Inhaber für erledigt hielt und die Akte nicht.

Jeder dieser Punkte ist im Voraus auffindbar. Das ist das gesamte Argument für Verkäufer-Due-Diligence.

Die wertvollste Übung ist, den eigenen bereinigten Ertrag von jemandem Unabhängigen infrage stellen zu lassen, bevor der Berater des Käufers es tut.

Eine ordentliche Prüfung leistet vier Dinge. Sie testet, ob jede Bereinigung wirklich einmalig und belegt ist statt nur behauptet. Sie untersucht Umsatzrealisierung und Periodenabgrenzung, besonders dort, wo Aufträge über Periodenenden laufen. Sie leitet die Monatsberichte auf den Jahresabschluss und auf die Bank über — dort zeigt sich inkonsistentes Berichtswesen. Und sie trennt den Ertrag, der nach Ihrem Ausscheiden bestehen bleibt, von jenem, der existiert, weil Sie da sind.

Inhaber sind regelmäßig überrascht, welche Bereinigungen durchfallen. Private Kosten, die über die Firma laufen, sind das klassische Beispiel: Sie sind nur dann Bereinigungen, wenn sie identifiziert, belegt und als wirklich privat nachgewiesen werden können; bei dünner Beleglage nimmt der Käufer im Zweifel an, dass die Kosten echt sind. Es ist in der Regel besser, sie ein volles Jahr vor dem Verkauf nicht mehr über die Gesellschaft laufen zu lassen, als während des Verkaufs darüber zu streiten.

Eine belegte Ertragszahl verändert auch den Ton der Verhandlung. Wenn die Zahl des Verkäufers bereits unabhängig geprüft wurde, kontrolliert der Berater des Käufers eine Arbeit, statt sie neu zu erstellen, und das Gespräch verschiebt sich von „belegen Sie das“ zu „einverstanden, vorbehaltlich“. Nach unserer Erfahrung bei Conclave Partners ist diese Verschiebung mehr wert als jede einzelne strittige Bereinigung.

Eine Prüfung ist ebenso ein Urteil darüber, wie ein Unternehmen geführt wird, wie darüber, was es verdient hat. Berichtswesen, das erst für den Verkaufsprozess entstanden ist, wird genau so gelesen.

Monatliche Auswertungen sollten seit mindestens zwei Jahren existieren, nach einheitlicher Methode entstehen und sich überleiten lassen. Abgrenzungen und Periodenschnitte gehören jeden Monat gleich behandelt. Bestände und unfertige Leistungen gehören nach dokumentierter Politik gezählt und bewertet. Gesellschafter- und Konzernverrechnungskonten gehören ausgeglichen oder erklärt. Geschäfte mit nahestehenden Personen gehören identifiziert, bevor sie jemand anderes identifiziert.

Nichts davon ist spektakulär, und alles davon wird als Indikator für Managementqualität gelesen. Ein Käufer, der ordentliche, konsistente, überleitbare Unterlagen findet, unterstellt Kompetenz auch anderswo. Ein Käufer, der drei verschiedene Versionen des Vorjahres-EBITDA findet, unterstellt das Gegenteil — und bepreist es entsprechend.

Beim Working Capital verlieren Transaktionen still Geld, nachdem der Preis vereinbart ist.

Der Mechanismus ist einfach: Der Käufer zahlt den vereinbarten Preis unter der Annahme, dass ein normales Working Capital mit dem Unternehmen übergeht. Gestritten wird darüber, was „normal“ bedeutet. Entschieden wird das anhand einer Monatsreihe, üblicherweise zwölf bis vierundzwanzig Monate, und wer mit dieser Analyse fertig ankommt, hat einen großen Vorteil.

Erstellen Sie sie selbst. Zeigen Sie die Monatssalden, erklären Sie die Saisonalität, definieren Sie den Umfang, und beziehen Sie eine belegte Position zu den Posten, die immer Streit auslösen: passive Rechnungsabgrenzung, Kundenanzahlungen, abgegrenzte Investitionen, überfällige Forderungen, Bestandswertberichtigungen, und alles, was der Käufer eher als Schuld denn als Working Capital einordnen will.

Verkäufer, die das dem Modell des Käufers überlassen, stellen häufig fest, dass mehrere Monatsgewinne als Working-Capital-Lücke umdefiniert wurden. Verkäufer mit eigener Analyse verhandeln aus Daten heraus und behalten meist den größten Teil.

Die rechtliche Prüfung deckt selten eine Katastrophe auf. Sie deckt Abwesenheit auf: den nie unterschriebenen Vertrag, die abgelaufene Laufzeit, die Klausel, an die sich niemand erinnerte.

Gehen Sie die wesentlichen Verträge durch und beantworten Sie zu jedem vier Fragen. Ist er unterschrieben und in Kraft? Enthält er eine Change-of-Control- oder Abtretungsklausel, und wessen Zustimmung ist dann nötig? Wie sind die Kündigungsfristen, und sind sie beidseitig? Und enthält er etwas Ungewöhnliches — Exklusivität, Meistbegünstigung, unbegrenzte Haftung, automatische Verlängerung zu Bedingungen, die Sie heute nicht akzeptieren würden?

Prüfen Sie dann, was außerhalb des Vertragsordners liegt. Mietverträge und ihre Übertragungsregeln. Lizenzen und Genehmigungen und ob sie an die Gesellschaft, die Betriebsstätte oder eine benannte Person gebunden sind. Arbeitsverträge, besonders jener Menschen, an denen dem Käufer liegt, und die Durchsetzbarkeit der Wettbewerbsklauseln in der jeweiligen Rechtsordnung. Geistiges Eigentum einschließlich dessen, was Freelancer geschaffen haben, wo eine Übertragungsklausel schlicht fehlen kann. Datenschutz: welche personenbezogenen Daten Sie halten, auf welcher Grundlage, und was bei einem Übergang mit ihnen geschieht.

Wo eine Zustimmung nötig sein wird, erkennen Sie das früh. Zustimmungen liegen auf dem kritischen Pfad und sind die häufigste Ursache dafür, dass ein Vollzugstermin verschoben wird.

Die eigenen Unterlagen der Gesellschaft sind am leichtesten zu reparieren und zugleich eine der häufigeren Verzögerungsquellen.

Gesellschafterlisten, Anteilsregister, Optionszusagen samt Papieren, Protokolle zu allem Wesentlichen, Beteiligungsstrukturen einschließlich ruhender Gesellschaften, und alle historischen Anteilsübertragungen, die informell vereinbart und nie dokumentiert wurden. Ist das Eigentum unklar, kann nichts anderes vorangehen.

Steuerlich geht es nicht darum, das Schlimmste anzunehmen, sondern zu wissen, wo die Risiken liegen: historische Behandlungen, die damals vertretbar waren und nie geprüft wurden, der Status von Auftragnehmern, die Regelungen zu Sachbezügen und Auslagen, die umsatzsteuerliche Behandlung ungewöhnlicher Sachverhalte, und jede offene Korrespondenz mit den Behörden. Ein bekanntes Risiko lässt sich beziffern, offenlegen und durch eine Freistellung absichern. Ein unbekanntes, in der Prüfung gefundenes wird zum Anlass, die Transaktion umzubauen.

Inhaberabhängigkeit ist der Befund, den Verkäufer am häufigsten bestreiten und Käufer am konsequentesten bepreisen.

Testen Sie ihn richtig, statt eine Antwort zu behaupten. Notieren Sie jede Entscheidung der letzten drei Monate, die nur Sie treffen konnten. Listen Sie die Kunden auf, deren Hauptbeziehung persönlich zu Ihnen besteht. Bestimmen Sie die Preis-, Einstellungs- und Eskalationsentscheidungen, die über Sie laufen. Halten Sie fest, wie lange das Unternehmen je gelaufen ist, ohne dass Sie erreichbar waren.

Beheben Sie dann, was die Liste zeigt, und lassen Sie ein Jahr vergehen, damit die Behebung in den Daten erscheint und nicht in einem Versprechen. Benannte Beziehungsverantwortliche außer Ihnen. Dokumentierte Preisregeln. Eine zweite Unterschrift. Eine Führungsrunde, die stattfindet, ob Sie teilnehmen oder nicht.

Dasselbe gilt für eine andere Art von Konzentration: ein Lieferant, ein System, das sonst niemand versteht, ein Verantwortlicher, der das operative Wissen hält. Käufer bewerten, was passiert, wenn diese Person oder diese Abhängigkeit wegfällt.

Jedes Unternehmen hat Themen. Die Frage ist, wann der Käufer davon erfährt.

Ein zu Beginn offengelegtes Thema wird einmal bepreist, als Teil des Angebots. Dasselbe Thema, in der Prüfung gefunden, wird zweimal bepreist: für sich selbst und für den Zweifel, den es auf alles andere Gesagte wirft. Der zweite Abschlag ist meist der größere — und vollständig vermeidbar.

Die praktische Methode ist eine vor dem Start erstellte Liste bekannter Themen: worum es geht, welche Größenordnung wahrscheinlich ist, was unternommen wurde und welcher Schutz vorgeschlagen wird. Einem Käufer eine Problemliste zu übergeben, fühlt sich widersinnig an. Es funktioniert, weil es Unsicherheit in definierte Posten verwandelt, und weil man dem Verkäufer, der die unbequemen Fakten von sich aus nennt, in allem anderen glaubt.

Verkäufern, die Conclave Partners fragen, wo die Vorbereitung beginnt, nennen wir die Ertragsprüfung und die Liste bekannter Themen, in dieser Reihenfolge, denn zusammen bestimmen sie sowohl den Preis als auch, ob dieser Preis bis zum Vollzug überlebt.

Die Ertragsprüfung sollte jemand machen, der von den Erstellern der Zahlen unabhängig ist. Ihr Steuerberater kennt das Unternehmen, was nützlich ist, aber er soll die eigene Arbeit infrage stellen, und der Käufer wird die Schlüsse entsprechend abwerten. Eine separate Gesellschaft mit Transaktionserfahrung liefert einen Bericht, den die Gegenseite als Beweis und nicht als Plädoyer behandelt.

Beim rechtlichen Check ist es anders: Meist sind Ihre bestehenden Anwälte die richtigen Leute, weil die Arbeit vor allem im Sammeln, Prüfen und Korrigieren von Unterlagen besteht, die sie ohnehin kennen. Wichtig ist, dass jemand die unbequemen Fragen stellt — ist das unterschrieben, gilt das noch, wessen Zustimmung brauchen wir — statt anzunehmen, die Akte sei vollständig.

Das Einzige, was nicht ausgelagert werden sollte, ist die Entscheidung, was behoben und was offengelegt wird. Das ist ein kaufmännisches Urteil darüber, wie jeder Punkt bei einem bestimmten Käufertyp ankommt, und es hängt davon ab, an wen Sie voraussichtlich verkaufen. Bei Conclave Partners sortieren wir die Prüfungsfunde in drei Listen — jetzt beheben, beheben, wenn Zeit bleibt, offenlegen und einpreisen —, bevor irgendein Dokument geschrieben wird, denn ein Fund, der für einen Finanzinvestor entscheidend ist, kann für einen strategischen Käufer belanglos sein, und umgekehrt genauso.

Zwölf Monate vor dem Start beginnen Sie mit der Berichtsdisziplin: konsistente Monatsauswertungen, ausgeglichene Gesellschafter- und Konzernkonten, private Kosten außerhalb der Gesellschaft, dokumentierte Bestandspolitik.

Neun Monate vorher führen Sie die Vertragsdurchsicht sowie den gesellschafts- und steuerrechtlichen Check durch, damit alles, was eine Verlängerung, eine Zustimmung oder eine Korrektur braucht, Zeit hat, tatsächlich erledigt und nicht bloß offengelegt zu werden.

Sechs Monate vorher beauftragen Sie die Ertragsprüfung, sobald das Berichtswesen sauber genug ist, dass sie sich lohnt. Zu früh gestartet, entsteht ein Bericht über Zahlen, die Sie gerade ändern werden.

Drei Monate vorher bauen Sie aus den Funden den Datenraum, erstellen die Liste bekannter Themen und bereiten die Working-Capital-Analyse vor.

Der Sinn dieser Reihenfolge ist, dass Vorbereitung Behebungen hervorbringt und nicht nur Offenlegungen. Arbeit zwölf Monate vorher verändert die Zahlen. Arbeit drei Wochen vorher verändert nur die Formulierung.

Ein vorbereiteter Verkäufer führt einen schnelleren Prozess. Die Prüfung nach dem Eckpunktepapier dauert im unteren Mittelstand üblicherweise mehrere Monate, und der Großteil dieser Zeit geht für das Erstellen von Unterlagen und das Beantworten vorhersehbarer Fragen drauf. Wenn das Material bereits existiert und die schwierigen Fragen schon beantwortet sind, schrumpft diese Phase — und eine kürzere Exklusivität ist eine sicherere Exklusivität.

Es verändert auch, was der Käufer mit dem anfangen kann, was er findet. Preisdrücken kurz vor Schluss funktioniert, weil der Verkäufer Monate investiert hat, meist nicht mehr mit anderen Käufern spricht und das Geld oft gedanklich schon ausgegeben hat. Die Munition vorab zu entfernen, ist die einzige verlässliche Verteidigung, und sie kostet weit weniger als die Alternative. Bei Conclave Partners verbringen wir lieber drei Monate damit, ein Unternehmen vorzubereiten, als drei Monate damit, es zu verteidigen.

Eine Prüfung des eigenen Unternehmens, beauftragt vom Verkäufer vor dem Verkaufsprozess, die Ertragsqualität, Verträge, rechtliche und steuerliche Unterlagen sowie operative Abhängigkeiten abdeckt. Ziel ist, das zu finden und zu beheben, was die Berater des Käufers sonst später finden — wenn Funde teurer sind.

Oft ja, aber der Umfang muss verhältnismäßig sein. Vollständige Vendor Due Diligence ist für größere Transaktionen gedacht; ein kleineres Unternehmen ist meist mit einer begrenzten Ertragsprüfung plus rechtlichem Check besser bedient. Der Test lautet: Sind die Kosten klein im Verhältnis zur Preisbewegung, die eine einzige unbelegte Bereinigung auslösen kann?

Ja, bewusst und strukturiert. Zu Beginn offengelegte Themen werden einmal bepreist. In der Prüfung gefundene werden zweimal bepreist, weil sie zusätzlich die Glaubwürdigkeit alles anderen beschädigen. Das praktische Format ist eine Liste bekannter Themen mit Größenordnung und vorgeschlagenem Schutz.

Bereinigte Erträge, die sich nicht belegen lassen. Behauptete statt gestützte Bereinigungen, private Kosten, die sich nicht sauber isolieren lassen, und Monatszahlen, die sich nicht auf den Jahresabschluss überleiten lassen, machen einen großen Teil der Nachverhandlungen und gescheiterten Abschlüsse aus.

Über den Mechanismus, der die zum Vollzug erforderliche Normalhöhe festlegt. Liegt die Definition des Käufers höher als Ihre, geht die Differenz vom Preis ab. Eine eigene Monatsanalyse über zwölf bis vierundzwanzig Monate mit dokumentierten Positionen zu Abgrenzungen, Anzahlungen und Wertberichtigungen ist der wirksamste Schutz.

Zwölf Monate für alles, was in den Zahlen sichtbar werden muss, etwa das Herausnehmen privater Kosten oder das Verringern der Inhaberabhängigkeit. Neun Monate für vertragliche und gesellschaftsrechtliche Ordnung, die Zustimmungen oder Verlängerungen erfordern kann. Sechs Monate für die Ertragsprüfung, sobald das zugrunde liegende Berichtswesen sauber ist.

Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com

Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com