Inhaber von Distributions- und Großhandelsunternehmen beschreiben ihr Geschäft fast immer über seine physische Gestalt: das Lager, die Regale, den Fuhrpark, die Ware auf dem Boden. Käufer beschreiben dasselbe Unternehmen anders. Sie sehen ein Bündel von Rechten — das Recht, bestimmte Produkte zu bestimmten Konditionen einzukaufen, und das Recht, sie an einen bekannten Kundenkreis zu verkaufen —, verpackt in einen Logistikbetrieb, der sich in den meisten Fällen binnen eines Jahres nachbauen ließe.
Diese Wahrnehmungslücke erklärt den größten Teil der Enttäuschungen im Großhandels-M&A. Der Verkäufer bepreist die Vermögenswerte, die er sieht; der Käufer bepreist die Verträge, die er verlieren kann. Wenn eine Distributionstransaktion scheitert oder spät neu bewertet wird, liegt es selten am Gebäude.
Die strukturelle Unternehmensstatistik von Eurostat zeigt, dass 2022 auf den Großhandel 27,9 % der Unternehmen im Handelssektor der EU entfielen, aber 59,0 % des Umsatzes — eine Minderheit von Unternehmen, durch die der Großteil des Geldes fließt. Dieses Verhältnis ist das prägende Merkmal der Branche: sehr hoher Umsatz je Unternehmen bei dünnen Margen. Deshalb führen umsatzbasierte Faustregeln hier in die Irre. Ein Distributor mit 40 Millionen Euro Umsatz kann weniger normalisiertes EBITDA erwirtschaften als ein Dienstleister mit 6 Millionen.
Dieser Beitrag zeigt, wofür Käufer tatsächlich zahlen, wie Lieferantenverträge und Kundenkonzentration den Preis bewegen und was vor dem ersten Käufer in Ordnung zu bringen ist.
Ein Distributionsgeschäft besteht aus drei gebündelten Vermögenswerten, und sie gehen mit sehr unterschiedlicher Verlässlichkeit über.
Der erste Vermögenswert ist der Zugang zum Produkt: Vertriebsverträge, exklusive oder halbexklusive Gebiete, über Jahre verhandelte Bonusstufen und Kreditkonditionen, die ein Neueinsteiger nicht bekäme. Das ist in der Regel der wertvollste und am wenigsten übertragbare Teil des Unternehmens — und dort entscheidet sich der Preis wirklich.
Der zweite Vermögenswert ist die Nachfrageseite: Auftragsbestand, Kaufhistorie und die Arbeitsbeziehungen, die Folgeaufträge ohne Ausschreibung hereinkommen lassen. Sein Wert hängt fast vollständig von der Verteilung ab. Tausend Kunden, von denen keiner mehr als wenige Prozent des Umsatzes ausmacht, sind ein Vermögenswert. Vier Kunden, die den größten Teil des Volumens erzeugen, sind ein Risiko, das der Käufer einpreist — und zwar hart.
Der dritte Vermögenswert ist der Betrieb selbst: Lager, Systeme, Fahrer, Kommissioniergenauigkeit. Er zählt, aber es ist der Teil, den ein fähiger Käufer sich am ehesten zutraut, neu aufzubauen oder in bestehende Kapazität aufzunehmen. Ein strategischer Käufer mit freiem Platz im eigenen Lager schreibt Ihrem womöglich fast nichts zu. Genau das überschätzen Inhaber am beständigsten.
Veröffentlichte Branchen-Benchmarks liegen etwa zwischen dem 4- und 8-Fachen des bereinigten EBITDA, und die meisten inhabergeführten Distributoren werden unterhalb der Mitte gehandelt. Für sich genommen ist diese Spanne fast nutzlos, denn alles, was ein Unternehmen darin verortet, ist unternehmensspezifisch: ob die Lieferantenverträge den Verkauf überstehen, wie konzentriert der Kundenstamm ist, die Margenstabilität, der Lagerumschlag und wie stark alles am Inhaber persönlich hängt.
Zwei Marktbeobachtungen lohnen sich. Erstens ist Distribution ein dünnerer Markt, als Inhaber annehmen. In der Market-Pulse-Umfrage von IBBA und M&A Source für das vierte Quartal 2025 waren die fünf am häufigsten transaktionierten Kategorien laut Beratern persönliche Dienstleistungen, Gastronomie, Bau, Unternehmensdienstleistungen und Industrie. Großhandel und Distribution tauchten nicht auf, und weniger vergleichbare Transaktionen bedeuten weniger natürliche Käufer.
Zweitens zieht Größe Wettbewerb an. In der Market-Pulse-Umfrage für das erste Quartal 2026 — 300 Berater, die 203 abgeschlossene Transaktionen meldeten — zogen 83 % der Transaktionen über 5 Millionen Dollar mindestens drei Angebote an, 18 % sogar zehn oder mehr. Es ist die Wettbewerbsspannung und nicht die Benchmark-Tabelle, die einen Preis an das obere Ende seiner Spanne trägt. Bei Conclave Partners behandeln wir den veröffentlichten Multiplikator als Beginn eines Gesprächs mit dem Käufer, niemals als Bewertung.
Wenn man nach einem Abschnitt dieses Beitrags handeln sollte, dann nach diesem. Am Lieferantenvertrag brechen Distributionstransaktionen leise.
Die meisten förmlichen Vertriebsverträge enthalten eine Change-of-Control-Klausel: Der Lieferant darf kündigen oder muss vorab schriftlich zustimmen, wenn die Eigentümerschaft des Distributors wechselt. Die Anwälte des Käufers finden diese Klauseln in der ersten Woche der Due Diligence, und der Fund definiert die Verhandlung neu — der Käufer erwirbt kein Unternehmen mehr, sondern eine Option auf das Wohlwollen eines Lieferanten.
Der Verkäufer muss deshalb vor dem Gang an den Markt wissen, welche Verträge eine solche Klausel tragen und wie sich jeder Lieferant voraussichtlich verhält. Lieferanten anzusprechen ist heikel — es signalisiert den Verkauf früh —, aber in die Exklusivität zu gehen, ohne die Antwort zu kennen, ist schlechter. Identifizieren Sie zuerst die Klauseln, bereiten Sie die kaufmännische Begründung vor und legen Sie die Ansprache auf den Zeitpunkt, zu dem der Käufer bereits glaubwürdig und entschlossen ist.
Exklusivrechte an einem Gebiet oder einer Produktlinie sind echtes Geld wert, und Käufer prüfen ihre Belastbarkeit. Eine Exklusivität mit zwei Restjahren, verlängerbar nach Ermessen des Lieferanten, trägt einen deutlich niedrigeren Multiplikator als dasselbe Recht mit fünfjähriger Laufzeit und definiertem Verlängerungsmechanismus. Ruht das Geschäft auf einer einzigen Exklusivvertretung, können diese Konditionen für den Endpreis mehr wiegen als ein ganzes Handelsjahr.
Kurze Kündigungsfristen sind ein Abschlag. Ein Lieferant, der mit neunzig Tagen kündigen kann, hinterlässt dem Käufer ein Geschäft, das seine Kernproduktlinie im Quartal nach Vollzug verlieren könnte. Boni verdienen dieselbe Aufmerksamkeit: Volumenstufen, rückwirkende Boni und Marketingzuschüsse erklären häufig die Lücke zwischen ausgewiesener und tatsächlicher Marge des Distributors, und Käufer verlangen die Vereinbarungen selbst, nicht eine für den Datenraum erstellte Übersicht.
Die rechtliche Struktur der Transaktion hängt unmittelbar damit zusammen. Beim Share Deal behält die Gesellschaft ihre Verträge, die fortbestehen, sofern keine Change-of-Control-Klausel greift. Beim Asset Deal müssen sie in der Regel abgetreten oder noviert werden, was bedeutet, jeden wesentlichen Lieferanten und Kunden um Zustimmung zu bitten. Für einen Distributor mit langem Vertragsschwanz ist das kein Verwaltungsdetail — davon kann abhängen, ob die Transaktion überhaupt machbar ist. Käufer bevorzugen aus Haftungsgründen meist den Asset Deal; Distribution ist eine der Branchen, in denen diese Präferenz am häufigsten weichen muss.
Kundenkonzentration ist der häufigste Grund dafür, dass ein Distributionsgeschäft weniger einbringt als vom Inhaber erwartet. Der Mechanismus ist einfach: Der Käufer finanziert einen Erwerb gegen einen Cashflow, den ein einziger Anruf halbieren kann.
Der Markt teilt sie in grobe Bänder. Unter rund 10 % des Umsatzes bei einem einzelnen Kunden gilt ein Distributor als diversifiziert. Zwischen 10 % und 20 % erwarten Käufer eine Erklärung: Vertragslaufzeit, Tiefe der Beziehung, Wechselkosten. Zwischen 20 % und 30 % wird daraus eine ausdrückliche Preisfrage. Über 30 % zieht sich ein spürbarer Teil der Käufer zurück, statt zu verhandeln, und wer bleibt, strukturiert die Transaktion um, statt einfach den genannten Betrag zu senken.
Genau das übersehen Inhaber. Konzentration wird häufiger über die Struktur als über den Preis aufgefangen: höherer Einbehalt, ein an den Erhalt des Schlüsselkunden geknüpfter Earn-out, eine gestundete Rate, die nur fließt, wenn dieser Kunde ein Jahr nach Vollzug noch mit dem Unternehmen arbeitet. Der genannte Preis wirkt akzeptabel, während ein erheblicher Teil davon von etwas abhängt, das der Verkäufer nicht mehr steuert. In unserer Arbeit bei Conclave Partners ist das Verhandeln dieser Struktur für den Verkäufer häufig mehr wert als das Verhandeln des Multiplikators.
Distribution ist ein Working-Capital-Geschäft, und hier verlieren Verkäufer am häufigsten Geld, wenn sie den Preis längst für vereinbart halten.
Nahezu jede Transaktion oberhalb des kleinsten Marktsegments wird cash-free, debt-free bewertet, mit einem normalisierten Working-Capital-Zielwert — dem „Peg“ —, der üblicherweise aus den vorangegangenen zwölf Monaten abgeleitet wird. Beim Vollzug wird das tatsächliche Working Capital gegen diesen Zielwert gemessen, und der Preis passt sich Euro für Euro in beide Richtungen an.
Für die meisten Unternehmen ist das ein bescheidener Ausgleich. Für einen Distributor mit hohen Vorrats- und Forderungsbeständen kann es einer der größten Einzelbeträge der Transaktion sein. Daraus folgt zweierlei. Erstens verdient der Peg dieselbe Aufmerksamkeit wie der Multiplikator, einschließlich der Behandlung von Saisonalität: Ein auf einem Zwölfmonatsdurchschnitt festgelegter, aber an einer saisonalen Lagerspitze gemessener Zielwert überträgt schlicht Wert an den Käufer. Zweitens sollte man das Working Capital vor dem Vollzug nicht in der Annahme herunterfahren, damit Liquidität freizusetzen — es senkt nur den übergebenen Bestand gegen einen unveränderten Zielwert und löst einen Abzug aus.
Käufer bezahlen Vorräte nicht zum Buchwert. Sie bezahlen für Ware, die sich in einem normalen Zyklus zu normaler Marge in Liquidität verwandelt. Die Altersstrukturanalyse ist Standard in der Due Diligence, und obsolete oder langsam drehende Positionen werden abgewertet oder ausgeschlossen, wobei die Abwertung in die Working-Capital-Rechnung einfließt.
Wer ein Jahr vor dem Verkauf ehrlich auf die Altersstruktur schaut — tote Positionen räumt, die Nachbestellpolitik strafft, den Umschlag verbessert —, kommt mit einer Vorratszahl in die Verhandlung, die der Prüfung standhält. Wer ein Jahrzehnt lang Optimismus aktiviert hat, sieht zu, wie ihn ein anderer Zeile für Zeile entfernt. Forderungen werden genauso behandelt: überfällige Posten, informell verlängerte Zahlungsziele für befreundete Kunden und jede Häufung von Überfälligkeiten werden gefunden und eingepreist.
Wenn der Inhaber auch die Immobilie persönlich hält, stehen faktisch zwei sehr unterschiedliche Transaktionen zur Wahl, und sie zu vermengen erzeugt unnötige Reibung.
Die erste ist der Verkauf allein des Geschäfts, wobei die Immobilie im Eigentum bleibt und dem Käufer zu Marktmiete überlassen wird. Das ist meist der sauberere Weg: Er verbreitert den Käuferkreis, weil die meisten keine Immobilien finanzieren wollen, und lässt dem Inhaber einen ertragbringenden Vermögenswert. Er verlangt einen ordentlich dokumentierten Mietvertrag — eine untermarktliche Konzernmiete bläht das historische EBITDA auf und wird vom Käufer normalisiert, genauso wie eine übermarktliche Miete es drückt.
Die zweite ist der Verkauf einschließlich Immobilie, bepreist als Unternehmen plus Vermögenswert und nicht als ein einziger Multiplikator. Wer auf einer einzigen Mischzahl besteht, zieht in der Regel weniger Käufer an und erzielt bei jeder Komponente ein schlechteres Ergebnis.
Der Käuferkreis in der Distribution ist breiter, als die meisten Inhaber annehmen, und jeder Typ bewertet dasselbe Geschäft anders.
Strategische Käufer und Konsolidierer — Wettbewerber, benachbarte Distributoren, Gruppen, die regionale Dichte aufbauen — zahlen in der Regel am meisten, weil sie doppelte Gemeinkosten streichen können und in Ihren Lieferantenverträgen den Zugang zu einer fehlenden Produktlinie oder einem fehlenden Gebiet sehen. Sie wollen zugleich am ehesten eine Asset-Struktur und sind am gefährlichsten, wenn der Prozess durchsickert.
Private Equity und Family Offices interessieren sich, sobald das EBITDA für eine Plattform oder einen Zukauf ausreicht, und sie bepreisen Working Capital und Konzentration präziser als alle anderen. Die Market-Pulse-Daten für das vierte Quartal 2025 verorten Private Equity bei rund 20 % der Transaktionen im Lower Middle Market und Einzelkäufer bei 44 % — 26 % Erstkäufer und 18 % Serienunternehmer —, eine Erinnerung daran, dass die größte Einzelkategorie in dieser Größenklasse der private Erwerber ist und nicht der Fonds. Dieselbe Umfrage verzeichnete einen Baranteil bei Vollzug zwischen 76 % und 89 %, einschließlich Senior-Fremdkapital und Eigenkapital des Käufers.
Die Lieferanten selbst werden unterschätzt. Ein Hersteller, der direkt in einen Markt will, stellt bisweilen fest, dass der Kauf seines Distributors der schnellste Weg ist, und bewertet die Kundenbeziehungen weit höher als die Logistik. Die richtige Mischung dieser Käufer in einen Prozess zu bringen, ist der Kern der Beraterrolle und der Kern dessen, was Conclave Partners in einem Distributionsmandat tut.
Die Arbeit, die den Preis eines Distributors hebt, ist unspektakulär und dauert etwa ein Jahr.
Stellen Sie zuerst die vollständige Vertragsakte zusammen: jeden Vertriebsvertrag, jeden wesentlichen Kundenvertrag, jeden Miet- und Finanzierungsvertrag, mit identifizierten Change-of-Control- und Kündigungsklauseln. Mündliche Absprachen gehören jetzt dokumentiert — nicht während der Due Diligence und keinesfalls erst, nachdem der Käufer danach gefragt hat.
Räumen Sie die Vorräte auf. Schreiben Sie Totes ab, verkaufen Sie Langsames und setzen Sie eine belastbare Altersstrukturpolitik, die die Buchhaltung konsistent abbildet. Verfahren Sie mit den Forderungen ebenso.
Verringern Sie die Abhängigkeit von sich selbst. Hängen Lieferantenbeziehungen oder die größten Kunden persönlich am Inhaber, erwirbt der Käufer ein Risiko und kein Unternehmen. Ein zweiter Beziehungsträger bei jedem großen Kunden und dokumentierte Preiskompetenzen verändern, wie diese Beziehungen bewertet werden.
Normalisieren Sie die Zahlen ehrlich. Über- oder untermarktliche Inhabervergütung, Miete an eine nahestehende Person, über die Gesellschaft laufende Privatkosten und Geschäfte mit nahestehenden Personen sind zu identifizieren und mit Belegen zu unterlegen. Nachvollziehbare Bereinigungen werden akzeptiert; Bereinigungen, die nur auf dem Wort des Inhabers beruhen, führen dazu, dass der Käufer das gesamte Ergebnis abwertet statt der strittigen Position. Die Standardantwort ist eine verkäuferseitige Quality-of-Earnings-Prüfung, und sie muss hier Vorräte und Working Capital abdecken, nicht nur das Ergebnis. Verkäufern, die Conclave Partners fragen, wo sie anfangen sollen, weisen wir zuerst hierhin, denn alles Weitere hängt daran, dass die Zahlen halten.
Ein vorbereitetes Distributionsunternehmen braucht vom Start bis zum Vollzug üblicherweise sechs bis zwölf Monate, und die gesamte oben beschriebene Vorbereitung liegt davor. Die Käuferidentifikation nimmt die ersten zwei bis drei Monate ein, indikative Angebote und Managementgespräche die nächsten zwei, die Due Diligence den Rest.
Die Due Diligence ist hier aus zwei Gründen langsamer als üblich: Die Vertragsprüfung wiegt schwerer, und die Analyse von Working Capital und Vorräten kostet echte Zeit. Rechnen Sie damit, dass der Hebel in der Exklusivität verloren geht — sobald ein Käufer sie hat, ist die Wettbewerbsspannung weg und jeder negative Befund wird zu seinen Gunsten nachverhandelt. Daher das Argument, spät in die Exklusivität zu gehen, mit bereits beantworteten Vertrags- und Vorratsfragen.
Veröffentlichte Benchmarks liegen zwischen dem 4- und 8-Fachen des bereinigten EBITDA, wobei die meisten inhabergeführten Unternehmen unter der Mitte liegen. Die Position innerhalb der Spanne bestimmen die Belastbarkeit der Lieferantenverträge, die Kundenkonzentration, die Margenstabilität, der Lagerumschlag und die Abhängigkeit vom Inhaber — nicht das Branchenetikett.
Nicht automatisch. Beim Share Deal bleiben sie bei der Gesellschaft, sofern keine Change-of-Control-Klausel dem Lieferanten die Kündigung erlaubt oder seine Zustimmung verlangt. Beim Asset Deal müssen sie in der Regel abgetreten oder noviert werden, wofür der Lieferant zustimmen muss. Prüfen Sie jeden wesentlichen Vertrag darauf, bevor Sie an den Markt gehen.
Es gibt keine einzelne Zahl, und jede Quelle, die eine präzise nennt, verallgemeinert. Unter etwa 10 % je Kunde ist es meist kein Thema; zwischen 20 % und 30 % wird es eine ausdrückliche Preisfrage; über 30 % winken manche Käufer ganz ab. In der Praxis wird es häufiger über die Struktur gelöst — Earn-outs, Einbehalte, gestundete Zahlungen — als über den genannten Multiplikator.
Üblicherweise nicht als gesonderte Zahlung. Vorräte sind Teil des Working Capital, das der Unternehmenswert bereits unterstellt und das beim Vollzug gegen einen verhandelten Zielwert gemessen wird. Über dem Zielwert entsteht eine Zahlung an den Verkäufer, darunter ein Abzug. Obsolete Ware wird vorher abgewertet.
Nur das Geschäft zu verkaufen und dem Käufer einen Mietvertrag zu Marktkonditionen einzuräumen, zieht meist mehr Käufer an, da die wenigsten Immobilien finanzieren wollen. Wird die Immobilie einbezogen, sollte sie als eigene Komponente bewertet und verhandelt und nicht in einen einzigen Multiplikator gefaltet werden.
Bei einem vorbereiteten Unternehmen etwa sechs bis zwölf Monate vom Start bis zum Vollzug, wobei Vertragsprüfung und Working-Capital-Analyse die Due Diligence langsamer machen als in den meisten Branchen. Die Vorbereitung davor dauert weitere sechs bis zwölf Monate, wenn Vertragsakte, Vorräte und Zahlenwerk Arbeit brauchen.
Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com
Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com