Ein Bauunternehmen ist unter den Firmen, die wir verkaufen, ungewöhnlich: Zu jedem Zeitpunkt steckt der größte Teil seines Werts in Arbeit, die weder fertig noch bezahlt ist. Der Käufer erwirbt keine gefestigte Handelshistorie. Er erwirbt ein Buch halb erfüllter Versprechen, einen Schwanz an Haftung für bereits übergebene Bauwerke und eine Working-Capital-Position, die sich jeden Monat bewegt.
Genau diese drei Dinge — unfertige Aufträge, Gewährleistungsrisiko und Working Capital — sind die Stellen, an denen Bautransaktionen Preis verlieren. Nicht im Multiplikator und selten im Streit über die genannte Summe. Das Geld bewegt sich in den Vollzugsabrechnungen, in den Freistellungen und in der Einschätzung des Käufers, ob der ausgewiesene Gewinn auf laufenden Baustellen echt ist.
Dieser Beitrag zeigt, wofür bei Bauunternehmen gezahlt wird, wie jeder dieser drei Bereiche geprüft wird und was ein Inhaber im Jahr vor dem Gang an den Markt richten sollte.
Bau ist groß, unverzichtbar und im Risiko strukturell schwer zu fassen.
Der Statistikbericht 2025 des Europäischen Bauindustrieverbands zählt im Sektor mehr als drei Millionen Unternehmen, von denen 95 % weniger als zwanzig Personen beschäftigen. Er beschäftigt über zwölf Millionen Menschen in der EU-27 — 6,5 % der Gesamtbeschäftigung und 31,1 % der Industriebeschäftigung — und steht für 9,8 % des BIP. Die Bauinvestitionen erreichten 2025 1.604 Milliarden Euro, 45,6 % der gesamten Bruttoanlageinvestitionen.
Lesen Sie das als Käufer. Der Sektor ist riesig, besteht aber überwiegend aus sehr kleinen Firmen, sodass Erwerber reichlich Auswahl und keinerlei Knappheitsprämie haben. Er ist zudem zyklisch, margenschwach und projektabhängig, weshalb der Gewinn eines einzelnen Bauunternehmens schwankt, wie es bei einem Dienstleister nicht der Fall ist. Beides drückt die Multiplikatoren und erhöht die Prüfungstiefe.
Veröffentlichte Bandbreiten für Bauunternehmen sind weit und hängen stark von der Art der Arbeiten ab. Inhabergeführte Generalunternehmen werden üblicherweise in niedrigen einstelligen Vielfachen des Inhaberergebnisses diskutiert, etablierte gewerbliche und spezialisierte Unternehmen dagegen in einer Bandbreite von etwa dem 4- bis 7-Fachen des EBITDA. Spezialgewerke — Haustechnik, Elektro, Tiefbau, Design and Build — bringen in der Regel ein bis zwei Umdrehungen mehr als austauschbares Generalunternehmertum, weil ihre Leistung schwerer zu ersetzen ist und die Margen stetiger sind.
Der wichtigere Bewertungsgrundsatz ist hier nicht die Bandbreite, sondern die Basis. Bauergebnisse müssen über einen Zyklus normalisiert und nicht punktuell genommen werden: Ein einziges Verlustprojekt kann das EBITDA der letzten zwölf Monate um ein Fünftel oder mehr verschieben, in beide Richtungen. Ein Unternehmen, das sein bestes Jahr als Normalfall präsentiert, lädt den Käufer ein, das schlechteste als Normalfall zu präsentieren, und die Verhandlung wird zum Streit darüber, welches Jahr unnormal war.
Die praktische Antwort ist, drei bis fünf Jahre zu zeigen, mit Margenanalyse je Projekt, und die Ausreißer zu erklären statt zu verbergen. Bei Conclave Partners eröffnen wir lieber mit einer normalisierten Zahl, die der Käufer nachrechnen kann, als eine Spitzenzahl zu verteidigen, die die erste Prüfungswoche nicht übersteht.
Hier findet der größte Teil des Wertstreits beim Verkauf eines Bauunternehmens statt.
Bauunternehmen erfassen Erlöse aus langfristigen Aufträgen nach Leistungsfortschritt, was bedeutet, dass der ausgewiesene Gewinn von einer Schätzung abhängt: wie viel Arbeit erbracht ist und was die Fertigstellung kosten wird. Beide Hälften sind Ermessen, und in beiden prallen der Optimismus des Verkäufers und die Vorsicht des Käufers aufeinander.
Käufer bauen daher die Auftragsübersicht von unten neu auf. Für jede laufende Baustelle wollen sie die Auftragssumme, beauftragte und nicht beauftragte Nachträge, angefallene Kosten, die prognostizierten Fertigstellungskosten, gestellte und geprüfte Rechnungen sowie einbehaltene Sicherheiten. Daraus rechnen sie die Marge neu, die der Verkäufer in den Gewinn übernommen hat.
Drei Befunde wiederholen sich und jeder kostet Geld.
Der erste sind zu optimistische Fertigstellungskosten. Sind die Restkosten zu niedrig angesetzt, wurde Gewinn zu früh vereinnahmt; der Käufer korrigiert das und das Ergebnis sinkt.
Der zweite ist die Überzahlung durch Vorabrechnung. Hat ein Unternehmen mehr abgerechnet als geleistet, sieht die Liquidität gesund aus, doch die Bilanz trägt die Pflicht, bereits bezahlte Leistung noch zu erbringen. Käufer behandeln die Nettoüberabrechnung als schuldähnlichen Posten und ziehen sie vom Preis ab; Verkäufer sind regelmäßig überrascht, wie groß dieser Abzug ausfällt.
Der dritte sind Aufträge, die bereits im Verlust sind. Die Rechnungslegung verlangt, einen Verlustauftrag vollständig zurückzustellen, sobald der Verlust absehbar ist, und Käufer wenden diese Regel streng an. Eine Baustelle, die still hinterherhinkt und sich über Nachträge erholen soll, wird vollständig zurückgestellt und die Nachträge werden mit null bewertet, solange sie nicht schriftlich anerkannt sind.
Dieser letzte Punkt verdient Nachdruck. Nicht anerkannte Nachträge und offene Forderungen sind die häufigste Streitquelle beim Verkauf von Bauunternehmen. Für den Verkäufer sind es verdiente Erlöse, die auf Papiere warten; für den Käufer ein Prozessrisiko. Was der Auftraggeber nicht unterschrieben hat, wird üblicherweise mit null oder nahe null bewertet, und das einzige Mittel ist, Nachträge vor dem Prozessstart anerkennen zu lassen.
Der zweite Bereich wird von Inhabern am stärksten unterschätzt, weil er bereits fertiggestellte und abgerechnete Arbeiten betrifft.
In weiten Teilen Kontinentaleuropas ist die Haftung eines Bauunternehmens für übergebene Bauwerke gesetzlich festgelegt, verschuldensunabhängig und vertraglich nicht abdingbar.
In Frankreich macht Artikel 1792 des Code civil den Bauunternehmer ohne Verschuldensnachweis zehn Jahre ab Abnahme haftbar für Schäden, die die Standsicherheit beeinträchtigen oder das Bauwerk für seinen Zweck untauglich machen. Das System ist gestuft: einjährige Garantie der vollständigen Fertigstellung, zweijährige Funktionsgarantie für Ausstattung und Anlagen sowie die zehnjährige Deckung für Tragwerk, Fundamente, Wände, Decken, Dach, Dachstuhl und Dichtigkeit. Die zugehörige Versicherung ist Pflicht.
Das spanische Gesetz 38/1999 zur Ordnung des Bauwesens schafft ein vergleichbares dreistufiges Regime: ein Jahr für Ausbaumängel, drei Jahre für Mängel, die die Bewohnbarkeit betreffen, und zehn Jahre für Mängel an der Standsicherheit, wobei alle Baubeteiligten haften — Bauträger, Bauunternehmer, Architekt und technischer Architekt. Nach Auftreten des Mangels verjähren Ansprüche in zwei Jahren.
Italien wendet Artikel 1669 des Codice civile an: zehn Jahre für schwere Mängel, die die Standsicherheit betreffen, und eine kürzere Frist für geringere.
Für den Verkäufer folgt daraus dreierlei. Erstens wandert diese Haftung beim Share Deal mit der Gesellschaft — deshalb bestehen Käufer von Bauunternehmen ungewöhnlich hartnäckig auf Asset-Strukturen oder auf Freistellungen und Treuhand, wenn ein Share Deal unvermeidlich ist. Zweitens wiegt die Versicherungslage so schwer wie die Rechtslage: Käufer prüfen, ob für jedes Projekt im Haftungsschwanz eine zehnjährige oder gleichwertige Deckung bestand, ob sie bei einem solventen Versicherer platziert wurde und ob die Policen nach dem Eigentümerwechsel zugänglich bleiben. Drittens ist die Schadenhistorie Prüfungsmaterial — ein Unternehmen mit sauberer Zehnjahresbilanz verkauft sich deutlich leichter als eines mit einem Muster an Nacharbeiten. Nach unserer Erfahrung bei Conclave Partners wird die Akte der abgeschlossenen Projekte im Bau genauer geprüft als in jeder anderen Branche, in der wir beraten, und es ist die Akte, die Verkäufer am häufigsten nicht zusammengestellt haben.
Der dritte Verlust tritt nach der Preiseinigung ein, im Vollzugsmechanismus.
Bauen ist ein Working-Capital-Geschäft mit ungewöhnlich heftigen Ausschlägen. Sicherheitseinbehalte — üblicherweise ein Prozentsatz jeder Abschlagsrechnung, den der Auftraggeber bis zur Abnahme hält und nach der Gewährleistungsfrist teilweise freigibt — liegen jahrelang in der Bilanz. Zahlungsziele sind lang, Nachunternehmer werden bezahlt, bevor der Auftraggeber zahlt, und der Saldo folgt dem Projektzyklus statt dem Kalender.
Nahezu jede Transaktion oberhalb des kleinsten Marktsegments wird cash-free, debt-free gegen ein normalisiertes Working-Capital-Ziel bewertet, abgeleitet aus dem Durchschnitt der vorangegangenen zwölf Monate. Das tatsächliche Working Capital bei Vollzug wird gegen dieses Ziel gemessen, und der Preis passt sich Euro für Euro an.
Im Bau ist dieser Mechanismus aus drei Gründen gefährlicher als sonst.
Der Durchschnitt ist nicht repräsentativ. Das Working Capital am Ende eines großen Projekts hat nichts mit dem in der Projektmitte zu tun, sodass ein Zwölfmonatsdurchschnitt zum falschen Zeitpunkt gemessen schlicht Wert überträgt.
Einbehalte müssen ausdrücklich zugeordnet werden. Ob die Forderung aus Sicherheitseinbehalten zum Working Capital zählt oder ein eigener Kaufpreisbestandteil ist, lohnt sorgfältige Verhandlung: In einem Unternehmen mit erheblichen Einbehalten kann das einer der größten Beträge der Transaktion sein.
Überabrechnung und Rückstellungen greifen ins Ziel ein. Beträge, die bereits als schuldähnlich behandelt werden, sollten nicht zusätzlich das Working Capital mindern, und Käufer zählen sie mitunter doppelt, wenn die Definitionen nicht präzise formuliert sind.
Die Disziplin des Verkäufers ist einfach: die Definition verhandeln, nicht nur die Zahl — und das Working Capital vor Vollzug nicht in der Annahme herunterfahren, das setze Liquidität frei; es senkt nur den übergebenen Saldo gegen ein unverändertes Ziel und löst einen Abzug aus.
Bauverträge sind häufig ohne Zustimmung nicht abtretbar, und öffentliche Aufträge bringen Präqualifikations- und Eignungsanforderungen mit sich, die einen Eigentümerwechsel nicht überstehen müssen. Beides gehört früh geprüft, Vertrag für Vertrag, denn davon hängt ab, ob ein Asset Deal überhaupt machbar ist.
Vertragserfüllungsbürgschaften und Konzernbürgschaften verdienen dieselbe Aufmerksamkeit. Sind Bürgschaften persönlich vom Verkäufer oder von einer aus der Gruppe ausscheidenden Holding gestellt, müssen sie bei Vollzug ersetzt werden, und der Avalrahmen des Käufers wird zur Bedingung der Transaktion statt zum Detail. Ein Unternehmen, dessen Avallinien persönlich am scheidenden Inhaber hängen, hat einen kleineren Käuferkreis, als seine Zahlen nahelegen.
Käufer fragen, wer die Leistung tatsächlich erbringt. Ein Unternehmen mit Eigenleistung hat Mannschaft zu binden und Geräte zu bewerten; wer die meisten Gewerke vergibt, hat eine Lieferkette zu prüfen und weniger abzuschreiben.
Die Bauleitung ist die Bindungsfrage, auf die es ankommt. Aufträge werden von namentlich bekannten Bauleitern und Kalkulatoren gewonnen und ausgeführt, und ihr Weggang während eines Prozesses beschädigt den Auftragsbestand unmittelbar. Ist der Inhaber zugleich der Hauptkalkulator oder die zentrale Auftraggeberbeziehung, erwirbt der Käufer eine Abhängigkeit, und der Preis bildet das ab.
Eigene Geräte werden gesondert und realistisch bewertet: Käufer ziehen auf Maschinen gesicherte Finanzierungen ab, prüfen die Wartungshistorie und diskontieren Ausrüstung, deren Buchwert den Zustand nicht mehr abbildet.
Strategische Käufer dominieren: regionale Unternehmen, die ihr Gebiet erweitern, größere Gruppen, die ein Gewerk oder eine Kundenliste erwerben, und Spezialisten, die ein Handwerk konsolidieren. Sie verstehen die Risiken, was in beide Richtungen wirkt: Sie zahlen ordentlich für einen sauberen Auftragsbestand und bewerten die Übersicht der unfertigen Leistungen präzise.
Private Equity ist im spezialisierten und servicenahen Bau aktiv, besonders wo Erlöse Wartung, Prüfung oder Compliance-Arbeiten mit wiederkehrendem Charakter enthalten. Rein projektbezogenes Generalunternehmertum weckt weniger Interesse bei Finanzinvestoren, weil das Ergebnis zu sprunghaft für Fremdkapital ist.
Management-Buy-outs sind hier häufiger als in den meisten Branchen, weil die Leute, die die Projekte führen, oft die einzigen Käufer sind, die das Auftragsbuch richtig beurteilen können. Finanziert werden sie meist über gestundete Kaufpreisteile, was das Ergebnis des Verkäufers wieder an die Entwicklung des verlassenen Unternehmens bindet. Zu bestimmen, welcher dieser drei Wege einem Bauunternehmen realistisch offensteht, noch bevor Unterlagen entstehen, ist das, wofür Conclave Partners die ersten Wochen eines Baumandats verwendet.
Lassen Sie Nachträge anerkennen und unterschreiben. Jeder nicht beauftragte Nachtrag und jede offene Forderung ist ein Abschlag im Wartestand. Dieser eine Punkt bringt meist mehr als jede andere Vorbereitung.
Bauen Sie die Auftragsübersicht sauber auf und führen Sie sie monatlich: Auftragssumme, beauftragte und offene Nachträge, Kosten bis heute, Fertigstellungskosten, abgerechnet, geprüft, einbehalten. Stimmen Sie sie mit der Buchhaltung ab. Ein Käufer, der die unfertigen Leistungen nicht mit dem Hauptbuch abstimmen kann, verliert das Vertrauen in das Ergebnis insgesamt.
Stellen Sie Verlustaufträge jetzt zurück, statt später darüber zu streiten. Wer den Schmerz bereits genommen hat, kommt mit einer glaubwürdigen Übersicht; wer nicht, wirkt entweder optimistisch oder ausweichend.
Stellen Sie die Akte der abgeschlossenen Projekte zusammen: Abnahmeprotokolle, noch laufende Gewährleistungsfristen, Policen für jedes Projekt im gesetzlichen Haftungsschwanz und die Schadenhistorie. Bestätigen Sie, dass die Deckung nach einem Eigentümerwechsel verfügbar bleibt.
Ziehen Sie fällige Einbehalte ein. Geld, das jahrelang unbeansprucht liegt, ist kein Vermögenswert, den ein Käufer zum Nennwert bezahlt.
Prüfen Sie jeden wesentlichen Vertrag auf Abtretungs- und Change-of-Control-Klauseln und stellen Sie fest, welche Bürgschaften persönlich an Ihnen hängen.
Normalisieren Sie die Zahlen ehrlich, einschließlich eines Marktgehalts für Ihre eigene Funktion und aller über die Gesellschaft laufenden Privatkosten. Nachvollziehbare Bereinigungen werden akzeptiert; solche allein auf Ihr Wort gestützt führen zur Abwertung des gesamten Ergebnisses. Verkäufern, die Conclave Partners fragen, wo sie beginnen sollen, weisen wir die Nachträge und die Übersicht der unfertigen Leistungen zu, denn diese beiden bestimmen, wie das Ergebnis tatsächlich aussieht.
Ein vorbereitetes Bauunternehmen braucht vom Start bis zum Vollzug üblicherweise sechs bis zwölf Monate. Die Prüfung ist schwerer als der Durchschnitt, weil die Vertragsdurchsicht kleinteilig ist und Käufer neben der finanziellen Arbeit häufig eine technische Begutachtung der laufenden Projekte beauftragen.
Zwei Eigenheiten des Zeitplans sind baubranchentypisch. Käufer wünschen oft einen Vollzugstermin, der auf einen natürlichen Punkt im Projektzyklus fällt, was Monate hinzufügen kann; und die Vollzugsabrechnungen entstehen erst nach der Unterzeichnung, sodass der endgültige Preis am Tag der Unterschrift nicht feststeht — ein weiterer Grund, die Definitionen zu verhandeln statt der Schätzung.
Vertraulichkeit zählt. Auftraggeber, die künftige Arbeiten vergeben, mögen keine Unsicherheit darüber, wer sie ausführt, und auf Baustellen sprechen sich Gerüchte schnell herum.
Etablierte gewerbliche und spezialisierte Unternehmen werden üblicherweise beim etwa 4- bis 7-Fachen des EBITDA diskutiert, wobei Spezialgewerke ein bis zwei Umdrehungen auf austauschbares Generalunternehmertum aufschlagen und inhabergeführte Firmen darunter, auf Basis des Inhaberergebnisses, gehandelt werden. Der Multiplikator zählt weniger als die Basis, auf die er angewandt wird: Bauergebnisse gehören über einen Zyklus normalisiert, weil ein einzelnes Projekt das Jahres-EBITDA um ein Fünftel oder mehr verschieben kann.
Sie bauen sie neu auf. Für jeden laufenden Vertrag prüfen sie Auftragssumme, Nachträge, angefallene Kosten, prognostizierte Fertigstellungskosten, Abrechnung und Prüfung sowie Einbehalte und rechnen dann die in den Gewinn übernommene Marge neu. Nicht anerkannte Nachträge und offene Forderungen werden meist mit null bewertet, Überabrechnung wird als schuldähnlicher Posten behandelt, und absehbare Auftragsverluste werden vollständig zurückgestellt.
Beim Share Deal bleibt die Haftung in der Gesellschaft und geht daher mit ihr über. Mehrere europäische Regime machen sie verschuldensunabhängig und unabdingbar: Frankreich verhängt zehnjährige Haftung nach Artikel 1792 Code civil, Spanien wendet Fristen von einem, drei und zehn Jahren nach Gesetz 38/1999 an, und Italien gewährt zehn Jahre für schwere Standsicherheitsmängel nach Artikel 1669. Käufer reagieren mit Asset-Strukturen, Freistellungen, Treuhand und genauer Prüfung der Versicherung hinter jedem abgeschlossenen Projekt.
Fast immer wegen der Working-Capital-Anpassung. Baubilanzen schwanken mit dem Projektzyklus, sodass ein auf einem Zwölfmonatsdurchschnitt gesetztes und zum falschen Zeitpunkt gemessenes Ziel Wert an den Käufer überträgt. Einbehalte und Überabrechnung müssen ausdrücklich definiert werden, und die Definitionen wiegen schwerer als die Schätzung.
Ja, wo immer möglich. Ein anerkannter Nachtrag ist Erlös; ein nicht anerkannter ist ein Streit, den der Käufer mit null bewertet. Forderungen zu regeln und Nachträge im Jahr vor dem Start unterschreiben zu lassen, ist für ein Bauunternehmen meist die Vorbereitung mit dem höchsten Ertrag.
Bei einem vorbereiteten Betrieb etwa sechs bis zwölf Monate vom Start bis zum Vollzug, wobei die vertragliche und technische Prüfung der Hauptgrund ist, warum es länger dauert als in anderen Branchen. Die Vollzugsabrechnungen brauchen danach weitere Zeit, sodass der endgültige angepasste Preis erst einige Monate nach der Unterzeichnung feststeht.
Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com
Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com