Wie man ein Familienunternehmen der Produktion bewertet — Conclave Partners

Familiengeführte Produktionsbetriebe gehören zu den am schwersten exakt zu bewertenden mittelständischen Unternehmen, und der Grund hat mit den Maschinen wenig zu tun. Er liegt darin, dass der ausgewiesene Gewinn eines Unternehmens, das eine einzige Familie besitzt und führt, selten dem Gewinn entspricht, den ein Käufer erben würde.

Über zwanzig oder dreißig Jahre passt eine Familie die Bücher der Familie an. Der Gründer bezieht ein Gehalt, das abbildet, was das Unternehmen tragen konnte, nicht was die Position wert ist. Die Halle steht auf einem Grundstück im Privatbesitz der Eltern und wird der Gesellschaft zu einem Betrag vermietet, der aus steuerlichen Gründen gewählt wurde. Ein Sohn führt den Einkauf, eine Tochter die Buchhaltung, ein Schwager steht auf der Lohnliste und selten in der Fertigung. Nichts davon ist unlauter. All das macht das ausgewiesene EBITDA jedoch nahezu bedeutungslos, bis es neu aufgebaut wird.

Dieser Artikel beschreibt, wie dieser Neuaufbau funktioniert, welche Multiples der Markt für Produktionsunternehmen tatsächlich zahlt und welche Bereinigungen Käufer akzeptieren oder ablehnen.

Familienunternehmen prägen die europäische Industrie und halten lange durch. Von PwC zitierte Untersuchungen setzen die durchschnittliche Lebensdauer eines europäischen Familienunternehmens bei rund 60 Jahren an gegenüber etwa 12 Jahren bei nicht familiengeführten Gesellschaften, und Europa weist einen auffällig hohen Anteil an Firmen der vierten Generation und darüber hinaus auf — rund 24 %, mehr als doppelt so viel wie andere Regionen.

Beim Ausstieg schneidet Langlebigkeit nach beiden Seiten. Ein Unternehmen, das seit Jahrzehnten am Markt ist, hat tiefe Kundenbeziehungen, eingearbeitete Mitarbeiter und abbezahlte Anlagen. Es trägt zugleich Jahrzehnte angesammelter Informalität: undokumentierte Absprachen, verwischte Grenzen zwischen Haushalt und Firma und eine Kostenbasis, die eher von Steuerplanung als von operativer Realität geformt wurde.

Der Nachfolgedruck macht das dringlich. Das weithin zitierte Muster besagt, dass rund 30 % der Familienunternehmen die zweite Generation erreichen, etwa 12 % die dritte und nur ungefähr 3 % die vierte. Befragungen europäischer Familienunternehmen finden durchgängig, dass nur etwa die Hälfte der nachfolgenden Generation von einem formalen Nachfolgeplan weiß. Findet sich kein Nachfolger, wird der Verkauf zum Ausstieg — und die Bücher wurden nie dafür gebaut, von einem Fremden geprüft zu werden.

Normalisierung bedeutet zu rekonstruieren, was das Unternehmen unter einem neuen Eigentümer verdienen würde, der für alles Marktpreise zahlt. Das ist der Kern der Bewertung eines Familienbetriebs der Produktion und die Stelle, an der der größte Teil des Werts gewonnen oder verloren wird.

Die erste Bereinigung betrifft immer die Geschäftsführervergütung. Bezieht der Gründer 40.000 Euro für die Leitung eines Unternehmens, das einen Werkleiter für 120.000 erfordern würde, ist das EBITDA um 80.000 zu hoch ausgewiesen, und der Käufer wird sie abziehen. Entnimmt der Gründer hingegen 300.000 aus einem Betrieb, in dem die Position 120.000 kostet, ist das EBITDA um 180.000 zu niedrig, und der Verkäufer darf sie hinzurechnen.

Dieselbe Logik gilt für jeden Angehörigen auf der Lohnliste. Die Frage lautet nie, wer sie sind, sondern was das Unternehmen einem familienfremden Fachmann für diese Arbeit zahlen müsste und ob die Arbeit überhaupt gebraucht wird. Drei Angehörige, die zwei Stellen ausfüllen, bedeuten, dass ein Gehalt eine Hinzurechnung ist. Ein Angehöriger, der echte Arbeit unter Marktniveau leistet, ist ein Abzug, weil der Käufer ordentlich zahlen muss, um die Funktion zu erhalten.

Die meisten familiengeführten Produktionsbetriebe nutzen Räumlichkeiten, die die Familie privat besitzt. Die berechnete Miete liegt üblicherweise entweder weit unter Markt — um den Gewinn der Gesellschaft niedrig zu halten — oder weit darüber, um Mittel steuereffizient zu entnehmen.

Käufer setzen die Miete auf Marktniveau an und passen das EBITDA entsprechend an. Allein diese Position verschiebt die Bewertung regelmäßig um ein volles Multiple, denn eine untermarktliche Miete bläht einen Gewinn auf, den der Käufer nach Abschluss eines ordentlichen Mietvertrags nicht halten kann. Verkäufer sollten früh eine unabhängige Marktmiete feststellen lassen und entscheiden, ob die Immobilie Teil der Transaktion ist oder unter einem formalen Mietvertrag bei der Familie bleibt. In der Arbeit von Conclave Partners gehören ungeklärte Immobilienverhältnisse zu den häufigsten Gründen, weshalb eine Industrietransaktion spät ins Stocken gerät.

Familienbetriebe der Produktion handeln häufig mit Gesellschaften derselben Familie: einer Spedition, einem Werkzeuglieferanten, einem Handelsvertreter im Ausland. Sind solche Geschäfte nicht fremdüblich, verzerren sie die Marge in die eine oder andere Richtung, und Käufer werden sie neu ansetzen.

Private Kosten, die über die Firma laufen, werden gleich behandelt — Fahrzeuge, Reisen, Versicherungen, gelegentliche Bauvorhaben. Sie sind legitime Hinzurechnungen, wenn sie tatsächlich nicht fortbestehen, aber jede muss durch Rechnung belegt sein.

An den Bereinigungen entscheidet sich die Glaubwürdigkeit. Käufer akzeptieren üblicherweise belegte Anpassungen der Eigentümervergütung, Marktmieten-Ansätze, einmalige Rechts- oder Restrukturierungskosten und wirklich nicht wiederkehrende Anlagenreparaturen.

Regelmäßig abgelehnt werden: unerklärte „Normalisierung" gewöhnlicher Betriebskosten, Hinzurechnungen für Aufwendungen, die offensichtlich wiederkehren, optimistische Auflösungen von Wertberichtigungen und alles, was nur durch das Wort des Eigentümers gestützt ist. Die praktische Antwort ist eine vor dem Marktgang beauftragte Ertragsqualitätsprüfung. Unbelegte Anpassungen werden nicht nur gestrichen — ein Käufer, der der Ergebniszahl nicht mehr traut, wendet einen Abschlag auf das gesamte Unternehmen an und nicht auf die strittige Position.

Industrie-Multiples variieren stärker nach dem Charakter des Geschäfts als nach dem Branchenetikett. Veröffentlichte Vergleichswerte bündeln sich in einem bekannten Band: für typische Produktionsunternehmen des Lower Middle Market etwa 5x bis 8x des bereinigten EBITDA, wobei Kommentare aus 2026 den Kernbereich näher bei 5x bis 7x verorten.

Die Transaktionsgröße wiegt schwerer, als Eigentümer erwarten. Private-Equity-Käufer zahlten 2025 im Schnitt rund 7,2x EBITDA für gesponserte Transaktionen zwischen 10 und 500 Millionen Dollar Unternehmenswert. Darunter fällt die Kurve ab: rund 6,4x bei etwa 20 Millionen Unternehmenswert und näher an 5,5x unterhalb von 10 Millionen.

Der Charakter wiegt noch schwerer. Kleine Zerspanungsbetriebe mit starker Kundenkonzentration werden um 3x bis 5x gehandelt. Diversifizierte Auftragsfertiger mit 3 bis 15 Millionen Dollar EBITDA liegen im Band 5x bis 8x. Regulierte, schwer nachbaubare Nischen — Auftragsfertigung von Medizinprodukten, Präzisionsbearbeitung für die Luftfahrt — erreichen 8x bis 12x.

Für jede veröffentlichte Zahl gelten zwei Vorbehalte. Diese Vergleichswerte werden von größeren, professionell geführten Transaktionen dominiert, und in den Lower-Middle-Market-Transaktionen, die Conclave Partners beobachtet, schließen Familienunternehmen durchweg darunter ab. Und ein Multiple auf eine ungeprüfte Ergebniszahl ist bedeutungslos: Die oben beschriebene Normalisierung bestimmt die Basis, auf die das Multiple angewendet wird, und ist damit wichtiger als das Multiple selbst.

Neben der Ertragsqualität leisten vier Faktoren die Hauptarbeit.

Kundenkonzentration. Ein Hersteller, bei dem ein Kunde vierzig Prozent des Umsatzes stellt, verlangt vom Käufer, diese Beziehung zu tragen. Konzentration ist nicht tödlich, wo Verträge lang, dokumentiert und institutionell statt persönlich sind, aber sie drückt das Multiple, sobald die Beziehung am ausscheidenden Eigentümer hängt.

Maschinenalter und aufgeschobene Investitionen. Familienbetriebe fahren Anlagen oft weit über deren Buchlebensdauer hinaus. Das schmeichelt dem EBITDA, weil Erhaltungsinvestitionen verschoben und nicht abgeschafft wurden. Käufer normalisieren auf den realen Ersatzzyklus, und ein verschobenes Programm wird zum direkten Preisabschlag. Eigentümern, die einen Ausstieg planen, nützt in der Regel die Investition mehr als ein aufgeblähtes Ergebnis, das die Prüfung nicht überlebt.

Managementtiefe. Laufen Preisgestaltung, Schlüsselkundenbeziehungen und Produktionsplanung sämtlich über eine Person, die kurz vor dem Ruhestand steht, erwirbt der Käufer eine Stelle und kein Unternehmen. Eine dokumentierte Führungsebene unterhalb der Familie aufzubauen ist der verlässlichste Weg, den Käuferkreis zu erweitern.

Dokumentation. Undokumentierte Lieferverträge, informelle Arbeitsbedingungen und fehlende Umwelt- oder Arbeitsschutznachweise sind in lange bestehenden Familienfirmen verbreitet und werden als Risiko behandelt, also als Preis.

Wo ein glaubwürdiger Nachfolger existiert, kann eine interne Übergabe das Unternehmen und die Stellung der Familie bewahren, liefert aber selten den vollen Marktwert in bar und verlangt häufig, dass die ausscheidende Generation sie finanziert.

Wo kein Nachfolger da ist, lautet die ehrliche Frage: wann. Familienunternehmen, die erst an den Markt kommen, wenn Gesundheit oder Kraft des Gründers die Entscheidung erzwingen, treffen meist unvorbereitet ein: mit unbereinigter Kostenbasis, aufgeschobenen Investitionen und ohne Führungsebene. Die Alternative — zwölf bis vierundzwanzig Monate vor jeder Verkaufsabsicht mit der Vorbereitung zu beginnen — bringt durchgängig bessere Ergebnisse, und der Unterschied bemisst sich eher in EBITDA-Multiples als in Prozentpunkten.

Ein dritter Weg liegt dazwischen: eine Mehrheit an einen Finanzinvestor zu verkaufen, während ein Familienmitglied in der Geschäftsführung bleibt und eine Minderheit hält. Das passt zu Familien, die Liquidität ohne klaren Schnitt wollen, bedeutet aber, einen Partner bei Entscheidungen zu akzeptieren, die die Familie zuvor allein traf.

Die Arbeit ist unspektakulär und braucht Zeit.

- Vergütung von Eigentümer und Familie auf Marktniveau ansetzen und Stellen streichen, die das Unternehmen nicht braucht. - Eine unabhängige Marktmiete für die Familienimmobilie feststellen und den Mietvertrag formalisieren. - Geschäfte mit nahestehenden Personen auf fremdübliche, dokumentierte Konditionen bringen. - Eine Ertragsqualitätsprüfung beauftragen und beheben, was sie findet, bevor es ein Käufer tut. - Das aufgeschobene Investitionsprogramm angehen, statt es in die Transaktion zu tragen. - Kundenkonzentration senken, wo realistisch, und persönliche Beziehungen in Verträge überführen. - Eine Führungsebene aufbauen und dokumentieren, die ohne die Familie arbeitet.

Berater wie Conclave Partners empfehlen in der Regel, diese Übung zuerst am eigenen Unternehmen durchzuführen, weil Probleme, die ein Käufer entdeckt, erheblich mehr kosten als vorab behobene.

Die wiederkehrenden Fehlschläge sind beständig.

Eigentümer bewerten das Unternehmen auf Basis des ausgewiesenen EBITDA ohne Normalisierung und nehmen dann die vom Käufer korrigierte Zahl als Beleidigung statt als Rechenoperation. Sie legen Bereinigungen ohne Nachweise vor und verlieren Glaubwürdigkeit für die gesamte Ergebnisrechnung. Sie lassen die Frage der Familienimmobilie bis zur Prüfung offen. Sie schieben den Maschinenersatz auf, um kurzfristig Gewinn zu zeigen. Und sie verwechseln, was das Unternehmen für die Familie wert ist, mit dem, was es einem Käufer wert ist, der für alles Marktpreise zahlen muss, was die Familie günstig beisteuerte.

Der letzte Punkt ist der schwierigste und wichtigste. Conclave Partners erlebt ihn immer wieder: Die Zahl im Kopf des Eigentümers spiegelt dreißig Jahre Mühe, die Zahl im Angebot spiegelt die Liquidität, die das Unternehmen für jemand anderen erzeugen wird.

Ein Familienunternehmen der Produktion zu bewerten heißt vor allem, die Gewinn- und Verlustrechnung so neu aufzubauen, wie sie unter neuer Eigentümerschaft aussähe. Eigentümervergütung, Familienmiete, Angehörige auf der Lohnliste und Geschäfte mit nahestehenden Personen müssen auf Marktniveau angesetzt und jede Bereinigung belegt werden.

Erst danach zählt das Multiple — und welches gilt, hängt von Kundenkonzentration, Anlagenzustand, Managementtiefe und davon ab, wie viel vom Unternehmen mit der ausscheidenden Generation hinausgeht. Familien, die diese Arbeit bewusst und lange vor einem Verkaufsbedarf leisten, treten Käufern mit einer verteidigungsfähigen Zahl gegenüber. Wer sie nicht leistet, entdeckt die Lücke zwischen Familienwert und Marktwert meist im denkbar ungünstigsten Moment.

Vergleichen Sie jede von der Familie gesteuerte Kostenposition mit Marktsätzen: Ihr eigenes Gehalt mit dem eines angestellten Geschäftsführers, die Familienmiete mit einem unabhängigen Gutachten, die Vergütung der Angehörigen mit dem Marktpreis für die tatsächlich geleistete Arbeit. Der Saldo dieser Unterschiede ist die Korrektur Ihrer ausgewiesenen Zahl.

Nur die belegbaren. Dokumentierte Anpassungen der Eigentümervergütung, Marktmieten-Ansätze und wirklich einmalige Kosten sind Standard. Was allein durch Erläuterung gestützt ist, wird meist abgelehnt, und eine Reihe unbelegter Anpassungen beschädigt das Vertrauen in die gesamte Ergebniszahl.

Beide Wege sind üblich. Behalten und ein formaler Mietvertrag zu Marktkonditionen verschafft der Familie Einkünfte und senkt den Kaufpreis. Mitverkaufen vereinfacht die Transaktion und erweitert den Käuferkreis. Nicht tragfähig ist es, die Regelung bis in die Prüfung hinein undefiniert zu lassen.

Für Produktion im Lower Middle Market werden üblicherweise Spannen von etwa 5x bis 8x des bereinigten EBITDA genannt, kleine Betriebe mit Kundenkonzentration darunter, regulierte Präzisionsnischen deutlich darüber. Veröffentlichte Vergleichswerte neigen zu größeren Transaktionen, also als Richtung und nicht als Kursangabe verstehen.

Nicht an sich. Sie mindern ihn, wenn Rollen doppelt besetzt sind, die Vergütung marktfern ist oder das Unternehmen nach deren Ausscheiden nicht funktioniert. Dokumentierte Positionen zu Marktkonditionen, besetzt mit Menschen, die bleiben wollen, sind ein Aktivposten und kein Abschlag.

Zwölf bis vierundzwanzig Monate, um Vergütung und Miete anzupassen, Beziehungen zu nahestehenden Personen zu formalisieren, aufgeschobene Investitionen anzugehen und eine Führungsebene aufzubauen. Das in die Monate nach der Verkaufsentscheidung zu pressen, gelingt selten.

Bei einem Familienbetrieb mit erheblicher Normalisierung in der Regel ja. Sie verwandelt Anpassungen, die der Eigentümer behauptet, in Anpassungen, die eine unabhängige Partei geprüft hat — der Unterschied zwischen einer Verhandlung über Arithmetik und einer Verhandlung über Vertrauen.

Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com

Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com