Due Diligence de Venta: Qué Corregir Antes de que Miren los Compradores — Conclave Partners

La mayoría de los propietarios se prepara para vender preparándose para responder preguntas. La mejor preparación consiste en eliminarlas.

Ésa es la idea entera de la due diligence de venta: usted encarga el examen de su propia empresa, en su propio calendario, antes de que ningún comprador la vea. Lo que aparezca, o lo arregla, o lo documenta, o decide cómo presentarlo — y hace las tres cosas mientras todavía tiene palanca, en lugar de en la semana seis de una exclusividad, cuando las únicas opciones que quedan son un precio menor o ninguna operación.

Este artículo expone en qué consiste realmente la due diligence de venta, qué hallazgos hacen más daño una vez firmada la carta de intenciones, cómo comprobar sus propias cifras, contratos y registros antes de que lo haga un comprador, y qué debería corregir un propietario en el año anterior a salir al mercado.

La revisión del comprador es una verificación realizada por alguien con incentivo para encontrar problemas. La due diligence de venta es el mismo examen, encargado por el vendedor, con el incentivo de encontrar esos problemas primero.

En la práctica tiene tres componentes. La parte financiera es una revisión de la calidad de los beneficios: un análisis independiente de lo que la empresa gana realmente, cuán repetible es, y qué ajustes resisten el escrutinio. La parte jurídica y contractual es una revisión de titularidad, acuerdos, consentimientos y pasivos. La parte operativa es una evaluación honesta de cuánto depende el negocio del propietario y de un puñado de relaciones.

No es una valoración y no es material de marketing. Un cuaderno de venta defiende una tesis. La due diligence de venta la somete a prueba. Los dos documentos sirven a propósitos distintos y un comprador distingue de inmediato cuál está leyendo.

El alcance debe ser proporcionado. Para una empresa pequeña, un informe completo de vendor due diligence es excesivo; el nivel adecuado es una revisión acotada de beneficios más un chequeo legal. Los asesores suelen situar las revisiones de beneficios de venta en el entorno de veinticinco a cincuenta mil para empresas del segmento medio-bajo, y señalan que sólo alrededor de la mitad de los vendedores fundadores encarga una — que es precisamente por lo que hacerla es una ventaja y no un trámite.

Firmar la carta de intenciones se siente como la meta y se parece más al disparo de salida. Los análisis de operaciones fallidas sitúan de forma consistente las discrepancias de beneficios detectadas en la revisión, y otros hallazgos de la revisión, entre las mayores causas individuales de ruptura: no es que los compradores desaparezcan, es que la empresa no aguanta el examen.

Tres categorías hacen la mayor parte del daño.

La primera es la calidad de los beneficios: ajustes que no pueden evidenciarse, ingresos reconocidos antes de tiempo, costes que resultan ser recurrentes después de todo, o cifras mensuales que no cuadran con las cuentas anuales.

La segunda es contractual: cláusulas de cambio de control que nadie leyó, acuerdos clave que nunca se firmaron, plazos vencidos hace años mientras la actividad continuaba igualmente, o propiedad intelectual creada por colaboradores que nunca la cedieron.

La tercera es el pasivo no revelado: criterios fiscales adoptados hace años y nunca contrastados, la calificación laboral de colaboradores, vacaciones devengadas sin provisionar, historial ambiental, o un litigio que el propietario daba por cerrado y el expediente no.

Todo ello es descubrible por adelantado. Ése es el argumento completo a favor de la due diligence de venta.

El ejercicio más valioso es que alguien independiente cuestione su beneficio ajustado antes de que lo haga el asesor del comprador.

Una revisión seria hace cuatro cosas. Comprueba si cada ajuste es genuinamente no recurrente y está evidenciado, en lugar de afirmado. Examina el reconocimiento de ingresos y el corte de operaciones, especialmente donde los trabajos cruzan cierres de periodo. Concilia las cuentas de gestión mensuales con las cuentas anuales y con el banco, que es donde aflora la información inconsistente. Y separa el beneficio que existirá cuando usted se vaya del beneficio que existe porque usted está.

A los propietarios les sorprende con regularidad qué ajustes no pasan. Los gastos personales pasados por la empresa son el ejemplo clásico: sólo son ajustes si pueden identificarse, evidenciarse y demostrarse genuinamente personales, y cuando la evidencia es débil el comprador asume por defecto que el coste es real. Suele ser mejor dejar de pasarlos por la sociedad un año completo antes de la venta que discutirlos durante ella.

Una cifra de beneficio soportada también cambia el tono de la negociación. Cuando el número del vendedor ya ha sido contrastado de forma independiente, el asesor del comprador revisa un trabajo en vez de rehacerlo, y la conversación pasa de «demuéstremelo» a «de acuerdo, sujeto a». Según nuestra experiencia en Conclave Partners, ese desplazamiento vale más que cualquier ajuste concreto en disputa.

La revisión es tanto un juicio sobre cómo se gestiona una empresa como sobre cuánto ganó. La información que nació sólo para el proceso de venta se lee exactamente así.

Las cuentas de gestión mensuales deben existir al menos dos años, elaborarse con criterio constante y cuadrar. Las periodificaciones y el corte deben tratarse igual cada mes. Existencias y obra en curso deben contarse y valorarse con una política documentada. Las cuentas con socios y las intragrupo deben estar saldadas o explicadas. Las operaciones vinculadas deben identificarse antes de que las identifique otro.

Nada de esto es lucido, y todo se lee como indicador de la calidad de la gestión. Un comprador que encuentra registros ordenados, coherentes y conciliados presume competencia en lo demás. El que encuentra tres versiones distintas del EBITDA del año pasado presume lo contrario, y lo refleja en el precio.

El circulante es donde las operaciones pierden dinero en silencio, después de acordado el precio.

El mecanismo es sencillo: el comprador paga el precio pactado asumiendo que con la empresa viene un nivel normal de circulante. La discusión es qué significa «normal». Se resuelve por referencia a una serie mensual, habitualmente de doce a veinticuatro meses, y quien llega con ese análisis preparado tiene una gran ventaja.

Prepárelo usted. Muestre los saldos mensuales, explique la estacionalidad, defina qué se incluye y fije una posición documentada sobre las partidas que siempre generan disputa: ingresos diferidos, anticipos de clientes, inversiones devengadas, clientes vencidos, provisiones de existencias y cualquier cosa que el comprador quiera clasificar como deuda en lugar de circulante.

Los vendedores que dejan esto al modelo del comprador descubren a menudo que varios meses de beneficio se han redefinido como un déficit de circulante. Los que llevan su propio análisis negocian con datos y suelen conservar la mayor parte.

La revisión jurídica rara vez descubre una catástrofe. Descubre ausencias: el contrato que nunca se firmó, el plazo que caducó, la cláusula que nadie recordaba.

Recorra los acuerdos materiales y responda cuatro preguntas por cada uno. ¿Está firmado y vigente? ¿Contiene cláusula de cambio de control o de cesión y, en tal caso, de quién hace falta el consentimiento? ¿Cuáles son los preavisos y son recíprocos? ¿Y contiene algo inusual: exclusividad, precio de nación más favorecida, responsabilidad ilimitada, renovación automática en condiciones que hoy no aceptaría?

Después revise lo que queda fuera de la carpeta de contratos. Arrendamientos y sus cláusulas de cesión. Licencias y permisos, y si van unidos a la sociedad, al local o a una persona concreta. Contratos laborales, en particular de las personas que importarán al comprador, y la exigibilidad de los pactos restrictivos en la jurisdicción correspondiente. Propiedad intelectual, incluida la creada por autónomos o freelances, donde puede sencillamente faltar la cesión. Protección de datos: qué datos personales tiene, con qué base y qué ocurre con ellos en una transmisión.

Cuando vaya a hacer falta un consentimiento, identifíquelo pronto. Los consentimientos están en el camino crítico y son la causa más habitual de que se mueva una fecha de cierre.

Los propios registros de la sociedad son lo más fácil de arreglar y una de las fuentes más comunes de retraso.

Libros societarios, registro de socios, concesiones de opciones y su documentación, actas de cualquier decisión relevante, estructuras de filiales incluidas las inactivas, y cualquier transmisión histórica de participaciones acordada informalmente y nunca documentada. Si la titularidad no está clara, nada más puede avanzar.

En lo fiscal, la cuestión no es suponer lo peor sino saber dónde están las exposiciones: criterios históricos razonables en su momento y nunca contrastados, calificación de colaboradores, política de retribuciones y gastos, tratamiento indirecto de operaciones atípicas, y cualquier correspondencia abierta con la administración. Una exposición conocida puede cuantificarse, revelarse y cubrirse con una indemnidad. Una desconocida hallada en la revisión se convierte en motivo para reestructurar la operación.

La dependencia del propietario es el hallazgo que los vendedores más discuten y que los compradores más consistentemente valoran.

Compruébela en serio en vez de afirmar una respuesta. Escriba cada decisión de los últimos tres meses que sólo usted podía tomar. Liste los clientes cuya relación principal es personalmente con usted. Identifique las decisiones de precio, contratación y escalado que pasan por usted. Anote cuánto tiempo ha funcionado el negocio sin que usted estuviera localizable.

Después arregle lo que la lista revela, y deje pasar un año para que el arreglo aparezca en los datos y no en una promesa. Responsables de relación con nombre distinto del suyo. Reglas de precio documentadas. Una segunda firma. Un comité de gestión que se celebra asista usted o no.

Lo mismo vale para otra forma de concentración: un proveedor, un sistema que nadie más entiende, un responsable que guarda el conocimiento operativo. Los compradores valoran qué ocurre cuando esa persona o esa dependencia desaparece.

Toda empresa tiene problemas. La cuestión es cuándo se entera el comprador.

Un problema revelado desde el principio se valora una vez, dentro de la oferta. El mismo problema hallado en la revisión se valora dos: por el problema en sí y por la duda que arroja sobre todo lo demás. El segundo cargo suele ser mayor, y es del todo evitable.

El método práctico es una relación de asuntos conocidos preparada antes del lanzamiento: en qué consiste, cuantía probable, qué se ha hecho al respecto y qué protección se propone. Entregar al comprador una lista de problemas parece contraintuitivo. Funciona porque convierte incertidumbre en partidas definidas, y porque al vendedor que aporta los hechos incómodos se le cree en todo lo demás.

A quien pregunta a Conclave Partners por dónde empezar la preparación le señalamos la revisión de beneficios y la relación de asuntos conocidos, en ese orden, porque entre ambas determinan el precio y también si ese precio sobrevive hasta el cierre.

La revisión de beneficios debe hacerla alguien independiente de quienes prepararon las cuentas. Su asesor conoce el negocio, lo cual es útil, pero se le pide que cuestione su propio trabajo, y el comprador descontará las conclusiones en consecuencia. Una firma distinta con experiencia transaccional produce un informe que la otra parte trata como prueba y no como alegato.

El chequeo legal es distinto: normalmente sus abogados actuales son las personas adecuadas, porque el trabajo consiste sobre todo en reunir, comprobar y corregir documentos que ya conocen. Lo importante es que alguien haga las preguntas incómodas —¿está firmado, está vigente, de quién necesitamos consentimiento?— en lugar de dar por completo el expediente.

Lo único que no debe externalizarse es la decisión sobre qué arreglar y qué revelar. Es un juicio comercial sobre cómo leerá cada punto un tipo concreto de comprador, y depende de a quién es probable que venda. En Conclave Partners repartimos los hallazgos en tres listas —arreglar ya, arreglar si hay tiempo, revelar y valorar— antes de escribir ningún material, porque un hallazgo decisivo para un fondo de capital privado puede ser irrelevante para un comprador industrial, y al revés igual.

Doce meses antes del lanzamiento, empiece la disciplina de reporting: cuentas mensuales coherentes, saldos con socios e intragrupo saldados, gastos personales fuera de la sociedad, política de existencias documentada.

Nueve meses antes, haga la revisión de contratos y el chequeo societario y fiscal, de modo que todo lo que requiera una renovación, un consentimiento o una corrección tenga tiempo de resolverse y no sólo de revelarse.

Seis meses antes, encargue la revisión de beneficios, una vez que la información sea lo bastante limpia para que valga la pena. Hacerlo demasiado pronto produce un informe sobre cifras que está a punto de cambiar.

Tres meses antes, monte la sala de datos a partir de los hallazgos, prepare la relación de asuntos conocidos y prepare el análisis de circulante.

El sentido de la secuencia es que la preparación produzca arreglos y no sólo revelaciones. El trabajo hecho doce meses antes cambia las cuentas. El hecho tres semanas antes cambia sólo la redacción.

Un vendedor preparado corre un proceso más rápido. La revisión posterior a la carta de intenciones suele llevar varios meses en operaciones del segmento medio-bajo, y buena parte de ese tiempo se dedica a producir documentos y responder preguntas que podrían haberse anticipado. Cuando el material ya existe y las preguntas difíciles ya están respondidas, esa fase se comprime, y una exclusividad más corta es una exclusividad más segura.

También cambia lo que el comprador puede hacer con lo que encuentre. La rebaja de precio en el tramo final funciona porque el vendedor ha invertido meses, normalmente ha dejado de hablar con otros compradores y con frecuencia ya ha gastado el dinero mentalmente. Retirar la munición por adelantado es la única defensa fiable, y es mucho más barata que la alternativa. En Conclave Partners preferimos dedicar tres meses a preparar una empresa que tres meses a defenderla.

Un examen de su propia empresa, encargado por usted antes de un proceso de venta, que cubre calidad de beneficios, contratos, registros jurídicos y fiscales y dependencias operativas. El objetivo es hallar y corregir lo que los asesores del comprador encontrarían después, cuando los descubrimientos cuestan más.

A menudo sí, pero el alcance debe ser proporcionado. La vendor due diligence completa está pensada para operaciones grandes; una empresa pequeña suele estar mejor servida con una revisión acotada de beneficios más un chequeo legal. La prueba es si el coste resulta pequeño frente al movimiento de precio que podría causar un solo ajuste sin soporte.

Sí, de forma deliberada y estructurada. Los problemas revelados al principio se valoran una vez. Los hallados en la revisión se valoran dos, porque además dañan la credibilidad de todo lo demás. El formato práctico es una relación de asuntos conocidos con cuantía y protección propuesta.

El beneficio ajustado que no puede evidenciarse. Ajustes afirmados en lugar de soportados, gastos personales que no pueden aislarse con limpieza y cuentas mensuales que no cuadran con las anuales explican una parte grande de las renegociaciones y de las operaciones fallidas.

A través del mecanismo que fija el nivel normal exigible al cierre. Si la definición de normal del comprador es mayor que la suya, la diferencia sale del precio. Preparar su propio análisis mensual de doce a veinticuatro meses, con posiciones documentadas sobre ingresos diferidos, anticipos y provisiones, es la protección más eficaz.

Doce meses para todo lo que deba reflejarse en las cuentas, como sacar los gastos personales o reducir la dependencia del propietario. Nueve meses para el orden contractual y societario que pueda requerir consentimientos o renovaciones. Seis meses para la revisión de beneficios, una vez limpia la información de base.

Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com

Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com