Una constructora es peculiar entre las compañías que vendemos: en cualquier momento la mayor parte de su valor está en trabajo que no está terminado ni cobrado. El comprador no adquiere un historial de explotación asentado. Adquiere un libro de promesas a medio cumplir, una cola de responsabilidad por edificios ya entregados y una posición de circulante que se mueve cada mes.
Esas tres cosas —obra en curso, exposición por garantías y capital circulante— son donde las operaciones de construcción pierden precio. No en el múltiplo, y rara vez en la discusión sobre la cifra anunciada. El dinero se mueve en las cuentas de cierre, en las indemnidades y en la valoración que hace el comprador de si el beneficio declarado en las obras vivas es real.
Este artículo expone qué se paga por una contratista, cómo se examina cada una de esas tres áreas y qué debería corregir un propietario el año anterior a salir al mercado.
La construcción es grande, esencial y estructuralmente difícil de asegurar en términos de riesgo.
El informe estadístico de 2025 de la Federación de la Industria Europea de la Construcción sitúa en el sector más de tres millones de empresas, de las cuales el 95% emplea a menos de veinte personas. Da trabajo a más de doce millones de personas en la UE-27 —el 6,5% del empleo total y el 31,1% del empleo industrial— y aporta el 9,8% del PIB. La inversión en construcción alcanzó 1.604 millardos de euros en 2025, el 45,6% de toda la formación bruta de capital fijo.
Léalo como comprador. El sector es enorme pero está compuesto abrumadoramente por empresas muy pequeñas, así que los adquirentes tienen abundante donde elegir y ninguna prima por escasez. Es además cíclico, de margen estrecho y dependiente de proyectos, de modo que los resultados de cualquier contratista concreta son volátiles como no lo son los de un negocio de servicios. Ambos hechos empujan los múltiplos hacia abajo y la profundidad de la due diligence hacia arriba.
Los rangos publicados para contratistas son amplios y dependen mucho del tipo de obra. La contratación general gestionada por su dueño se discute normalmente en dígitos simples bajos del beneficio del propietario, mientras que las contratistas comerciales y especialistas consolidadas se citan en una banda aproximada de 4x a 7x EBITDA. Las disciplinas especializadas —mecánica, eléctrica, obra civil, diseño y construcción— suelen valer entre uno y dos múltiplos más que la contratación general de commodity, porque su trabajo es más difícil de replicar y sus márgenes más estables.
El principio de valoración más importante aquí no es el rango sino la base. Los resultados de una constructora deben normalizarse a lo largo de un ciclo y no tomarse en un momento dado: una sola obra con pérdidas puede mover el EBITDA de los últimos doce meses una quinta parte o más, en cualquier dirección. Una contratista que presenta su mejor año como referencia invita al comprador a presentar el peor como referencia, y la negociación se convierte en una discusión sobre qué año fue anormal.
La respuesta práctica es mostrar de tres a cinco años, con análisis de margen por obra, y explicar los valores atípicos en lugar de esconderlos. En Conclave Partners preferimos abrir con una cifra normalizada que el comprador pueda verificar antes que defender un número punta que no sobrevivirá a la primera semana de due diligence.
Aquí ocurre la mayor parte de la disputa de valor en una venta de constructora.
Las contratistas reconocen ingresos en contratos de larga duración por grado de avance, lo que significa que el beneficio declarado depende de una estimación: cuánto trabajo está hecho y cuánto costará terminarlo. Ambas mitades son juicio, y en ambas chocan el optimismo del vendedor y la cautela del comprador.
Por eso los compradores reconstruyen el estado de contratos desde abajo. De cada obra viva quieren el importe del contrato, los modificados aprobados y no aprobados, el coste incurrido, la previsión de coste hasta terminar, lo facturado y lo certificado, y la retención practicada. Con eso recalculan el margen que el vendedor ha llevado a resultados.
Se repiten tres hallazgos y cada uno cuesta dinero.
El primero es una previsión de coste hasta terminar demasiado optimista. Si el coste pendiente está infravalorado, el beneficio se ha reconocido antes de tiempo; el comprador lo reformula y los resultados caen.
El segundo es la sobrefacturación. Cuando una contratista ha facturado por delante de lo ejecutado, la caja parece sana pero el balance arrastra la obligación de ejecutar obra ya cobrada. Los compradores tratan la sobrefacturación neta como partida asimilable a deuda y la deducen del precio, y a los vendedores les sorprende con regularidad el tamaño de esa deducción.
El tercero son los contratos ya en pérdidas. La contabilidad exige provisionar íntegramente un contrato oneroso en cuanto la pérdida es previsible, y los compradores aplican esa regla con rigor. Una obra que va discretamente retrasada y espera recuperarse vía reclamaciones se provisionará por completo y las reclamaciones se valorarán a cero hasta que estén acordadas por escrito.
Ese último punto merece énfasis. Los modificados no aprobados y las reclamaciones sin cerrar son la fuente más común de desacuerdo en la venta de contratistas. Para el vendedor son ingresos ganados a la espera de papeleo; para el comprador, riesgo litigioso. Lo que no esté firmado por el cliente se valora normalmente en nada o casi nada, y el único remedio es cerrar los modificados antes de que empiece el proceso.
La segunda área es la que más subestiman los propietarios, porque afecta a obra ya terminada y facturada.
En buena parte de la Europa continental la responsabilidad de una contratista por edificios entregados la fija la ley, es objetiva y no puede excluirse por contrato.
En Francia, el artículo 1792 del Código Civil hace responsable al constructor sin prueba de culpa durante diez años desde la recepción por daños que comprometan la solidez estructural o hagan el edificio impropio para su destino. Funciona por niveles: una garantía de un año de acabado completo de la obra, una garantía de dos años de funcionamiento de instalaciones y equipos, y la cobertura decenal para estructura, cimentación, muros, forjados, cubierta, armazón y estanqueidad. El seguro correspondiente es obligatorio.
La Ley de Ordenación de la Edificación 38/1999 española establece un régimen comparable de tres niveles: un año por defectos de acabado, tres años por defectos que afecten a la habitabilidad y diez años por defectos que afecten a la seguridad estructural, respondiendo todos los agentes de la edificación —promotor, constructor, arquitecto y arquitecto técnico—. Aparecido el defecto, las acciones prescriben a los dos años.
Italia aplica el artículo 1669 del Código Civil, con diez años para defectos graves que afecten a la estabilidad y un plazo más corto para los menores.
Para el vendedor se derivan tres consecuencias. Primera: en una venta de participaciones esa responsabilidad viaja con la sociedad, y por eso los compradores de contratistas insisten de forma inusual en estructuras de activos, o en indemnidades y depósito en garantía cuando la venta de participaciones es inevitable. Segunda: la posición aseguradora importa tanto como la jurídica —los compradores comprueban que la cobertura decenal o equivalente estuvo vigente en cada obra de la cola, que se colocó con una aseguradora solvente y que las pólizas siguen accesibles tras el cambio de propiedad—. Tercera: el historial de reclamaciones es material de due diligence; una contratista con diez años de expediente limpio es sensiblemente más fácil de vender que otra con un patrón de repasos. Según nuestra experiencia en Conclave Partners, el expediente de obras terminadas se examina en construcción con más detalle que en ningún otro sector en el que asesoramos, y es el expediente que los vendedores más a menudo no han reunido.
La tercera pérdida ocurre después de acordado el precio, en el mecanismo de cierre.
La contratación es un negocio de circulante con oscilaciones inusualmente violentas. Las retenciones —habitualmente un porcentaje de cada certificación que el cliente retiene hasta la recepción y libera en parte tras el plazo de garantía— permanecen en el balance durante años. Los plazos de pago son largos, a los subcontratistas se les paga antes de que pague el cliente, y el saldo se mueve con el ciclo de la obra y no con el calendario.
Casi toda operación por encima del extremo más pequeño del mercado se valora libre de caja y deuda contra un objetivo normalizado de circulante, fijado sobre la media de los doce meses anteriores. El circulante real al cierre se mide contra ese objetivo y el precio se ajusta euro a euro.
En construcción ese mecanismo es más peligroso de lo habitual por tres razones.
La media no es representativa. El circulante de una contratista al final de una obra grande no guarda relación con el que tiene a mitad de ejecución, de modo que una media de doce meses medida en el momento equivocado transfiere valor sin más.
Las retenciones deben clasificarse de forma explícita. Que la retención a cobrar cuente como circulante o como partida separada del precio merece negociarse con cuidado, porque en un negocio con retenciones significativas puede ser una de las mayores cifras de la operación.
La sobrefacturación y las provisiones interactúan con el objetivo. Los importes ya tratados como deuda no deberían además rebajar el circulante, y los compradores a veces los cuentan dos veces si las definiciones no están redactadas con precisión.
La disciplina del vendedor es sencilla: negocie la definición y no solo la cifra, y no reduzca el circulante antes del cierre creyendo que libera caja, porque baja el saldo entregado frente a un objetivo inalterado y provoca una deducción.
Los contratos de obra con frecuencia no son cedibles sin consentimiento, y el trabajo con el sector público añade requisitos de clasificación y solvencia que pueden no sobrevivir a un cambio de propiedad. Ambos deben comprobarse pronto, contrato a contrato, porque determinan si una venta de activos es siquiera viable.
Los avales de cumplimiento y las garantías de la matriz merecen la misma atención. Cuando los avales están respaldados personalmente por el vendedor o por una sociedad que abandona el grupo, deben sustituirse al cierre, y la capacidad de avalar del comprador pasa a ser condición de la operación y no un detalle. Una contratista cuyas líneas de aval son personales del dueño saliente tiene un universo de compradores menor de lo que sugieren sus cuentas.
Los compradores preguntan quién ejecuta realmente la obra. Una contratista que trabaja con medios propios tiene plantilla que retener y equipos que valorar; la que subcontrata la mayoría de oficios tiene una cadena de suministro que verificar y menos que amortizar.
La jefatura de obra es la cuestión de retención que importa. Los contratos los ganan y ejecutan jefes de obra y estimadores concretos, y su marcha durante un proceso daña directamente la cartera. Cuando el propietario es además el principal presupuestador o la principal relación con el cliente, el comprador adquiere una dependencia y el precio lo refleja.
La maquinaria propia se valora aparte y con realismo: los compradores deducen la financiación garantizada sobre equipos, examinan el historial de mantenimiento y descuentan los bienes contabilizados a un valor que ya no refleja su estado.
Dominan los compradores industriales: contratistas regionales que amplían geografía, grupos mayores que adquieren una disciplina o una cartera de clientes, y especialistas que consolidan un oficio. Entienden los riesgos, y eso funciona en ambos sentidos: pagan como corresponde por una cartera limpia y valoran con precisión el estado de obra en curso.
El capital riesgo es activo en contratación especializada y próxima a servicios, sobre todo cuando los ingresos incluyen mantenimiento, inspección o trabajos de cumplimiento normativo con rasgos recurrentes. La contratación general puramente de proyecto atrae menos interés financiero porque los resultados son demasiado irregulares para apalancarlos.
Las compras por el equipo directivo son más frecuentes aquí que en la mayoría de sectores, porque quienes dirigen las obras suelen ser los únicos compradores capaces de evaluar bien el libro de contratos. Se financian normalmente con precio aplazado, lo que devuelve el resultado del vendedor a depender del negocio que ha dejado. Establecer cuál de estas tres vías tiene realmente una contratista, antes de redactar material alguno, es donde Conclave Partners emplea las primeras semanas de un mandato de construcción.
Cierre y firme los modificados. Cada modificado no aprobado y cada reclamación sin resolver es un descuento en camino. Solo este punto suele rendir más que cualquier otra preparación.
Reconstruya bien el estado de contratos y manténgalo mensual: importe del contrato, modificados aprobados y pendientes, coste a fecha, coste hasta terminar, facturado, certificado, retenido. Concílielo con las cuentas. Un comprador que no puede cuadrar la obra en curso con el mayor deja de fiarse por completo de los resultados.
Provisione ahora los contratos con pérdidas en lugar de discutirlos después. El vendedor que ya ha asumido el golpe llega con un estado creíble; el que no, parece optimista o evasivo.
Reúna el expediente de obras terminadas: actas de recepción, plazos de garantía todavía vivos, pólizas que cubran cada obra dentro de la cola legal y el historial de reclamaciones. Confirme que la cobertura sigue disponible tras un cambio de propiedad.
Cobre las retenciones vencidas. El dinero que lleva años sin reclamarse no es un activo que el comprador vaya a pagar por su valor nominal.
Revise cada contrato relevante buscando cláusulas de cesión y cambio de control, e identifique qué avales y garantías son personales suyos.
Normalice las cuentas con honestidad, incluyendo un salario de mercado por su propio puesto y cualquier gasto personal pasado por la empresa. Los ajustes que el comprador puede verificar se aceptan; los sostenidos solo por su palabra le llevan a descontar todo el beneficio. A quien pregunta a Conclave Partners por dónde empezar le señalamos los modificados y el estado de obra en curso, porque esos dos puntos determinan cuál es realmente el resultado.
Una contratista preparada tarda normalmente de seis a doce meses desde el lanzamiento hasta el cierre. La due diligence es más pesada que la media porque la revisión de contratos es granular y los compradores encargan con frecuencia una revisión técnica de las obras vivas además del trabajo financiero.
Dos rasgos del calendario son propios de la construcción. Los compradores suelen querer una fecha de cierre que caiga en un punto natural del ciclo de obra, lo que puede añadir meses; y las cuentas de cierre se preparan después de firmar, así que el precio final no se conoce el día de la firma, otra razón para negociar las definiciones y no la estimación.
La confidencialidad importa. Los clientes que adjudican obra futura no aprecian la incertidumbre sobre quién la ejecutará, y en las obras los rumores corren rápido.
Las contratistas comerciales y especialistas consolidadas se discuten habitualmente entre 4x y 7x EBITDA, con las disciplinas especializadas ganando uno o dos múltiplos sobre la contratación general de commodity, y las empresas gestionadas por su dueño cotizando por debajo sobre beneficio del propietario. El múltiplo importa menos que la base a la que se aplica: los resultados de construcción deben normalizarse a lo largo de un ciclo, porque una sola obra puede mover el EBITDA anual una quinta parte o más.
La reconstruyen. De cada contrato vivo examinan el importe, los modificados, el coste incurrido, la previsión hasta terminar, lo facturado y certificado y la retención, y luego recalculan el margen llevado a resultados. Los modificados no aprobados y las reclamaciones abiertas se valoran normalmente a cero, la sobrefacturación se trata como partida asimilable a deuda y las pérdidas previsibles en contratos se provisionan íntegramente.
En una venta de participaciones la responsabilidad se queda en la sociedad y por tanto pasa con ella. Varios regímenes europeos la hacen objetiva y no excluible: Francia impone responsabilidad decenal por el artículo 1792 del Código Civil, España aplica plazos de uno, tres y diez años por la Ley 38/1999, e Italia concede diez años por defectos estructurales graves conforme al artículo 1669. Los compradores responden con estructuras de activos, indemnidades, depósito en garantía y examen minucioso del seguro de cada obra terminada.
Casi siempre por el ajuste de capital circulante. Los balances de contratación oscilan con el ciclo de obra, así que un objetivo fijado sobre una media de doce meses y medido en el punto equivocado transfiere valor al comprador. Las retenciones y la sobrefacturación deben definirse explícitamente, y las definiciones importan más que la estimación.
Sí, siempre que sea posible. Un modificado aprobado es ingreso; uno sin aprobar es una disputa que el comprador valorará en nada. Cerrar reclamaciones y firmar modificados en el año anterior al lanzamiento suele ser la preparación de mayor rendimiento disponible para una contratista.
Entre seis y doce meses aproximadamente desde el lanzamiento hasta el cierre para un negocio preparado, siendo la due diligence contractual y técnica la razón principal de que dure más que en otros sectores. Las cuentas de cierre llevan después un tiempo adicional, de modo que el precio ajustado final se fija algunos meses después de firmar.
Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com
Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com