Por Qué los Earnouts Siguen Utilizándose en el M&A Privado | Conclave Partners
Un earnout en M&A es una forma de contraprestación contingente. En lugar de pagar el precio completo al cierre, el comprador paga una parte más tarde si se alcanzan los objetivos o hitos acordados. Las estructuras de earnout siguen siendo habituales porque ayudan a cerrar operaciones cuando el comprador y el vendedor no pueden ponerse de acuerdo sobre el valor con suficiente confianza como para liquidarlo enteramente en efectivo al cierre.
Eso no es solo teoría. SRS Acquiom señala que en aproximadamente una de cada cinco transacciones con objetivo privado que sigue, las partes no pudieron acordar un precio de compra fijo pagado íntegramente al cierre y en cambio hicieron que parte de la contraprestación fuera contingente a los resultados posteriores al cierre. Un estudio académico de 2024 basado en una encuesta a 129 inversores también encontró que los earnouts se utilizan principalmente para reducir las asimetrías de información y salvar las «zonas de acuerdo negativas», es decir, situaciones en las que compradores y vendedores no pueden acordar el precio de otra manera.
Los estudios recientes sobre condiciones de las operaciones muestran que la prevalencia es significativa pero no estable. El resumen de K&L Gates del ABA 2025 Private Target Deal Points Study indica que el uso de earnouts en su muestra de mercado intermedio cayó del 26 por ciento en el estudio anterior al 18 por ciento en el estudio de 2025. El análisis de Harvard de 2025 sobre datos de M&A privado señala que, fuera de las ciencias de la vida, el uso de earnouts aumentó del 15 por ciento en 2019 a un pico del 30–37 por ciento en 2023 antes de estabilizarse en torno al 22 por ciento en 2024. El patrón sugiere que los earnouts se expanden cuando las brechas de valoración se amplían y se contraen cuando los mercados son más fáciles de despejar.
Conclave Partners debe por tanto tratar los earnouts como una herramienta de fijación de precios y asignación de riesgos, no como una ganancia automática para el vendedor. Son más útiles cuando ambas partes se enfrentan a una brecha de valoración genuina, a alguna variable medible posterior al cierre, y a la creencia razonable de que el negocio puede seguir evaluándose de manera justa después de que el comprador tome el control.
Cerrar brechas de valoración
Los earnouts funcionan mejor cuando la brecha es real. Si el vendedor quiere que se le reconozca un crecimiento que aún no ha aparecido en los resultados normalizados y el comprador no quiere pagar por adelantado ese crecimiento, un earnout puede trasladar parte del desacuerdo a un pago posterior basado en el rendimiento.
Gestionar la incertidumbre en los beneficios o el crecimiento
También se utilizan cuando el crecimiento es plausible pero aún no está demostrado, cuando un problema de concentración puede resolverse, o cuando un lanzamiento de producto o un hito comercial está justo después del cierre. La lógica básica es trasladar el valor futuro en disputa fuera del precio inicial a un mecanismo post-cierre medible.
Reducir la contraprestación inicial y alinear los incentivos
Desde la perspectiva del comprador, los earnouts reducen el efectivo inicial y el riesgo de sobrepago. Desde la perspectiva del vendedor, pueden preservar el valor nominal si el negocio rinde bien. SRS señala que algunos acuerdos también mantienen a los vendedores o directivos clave involucrados tras el cierre para apoyar la continuidad, aunque esa misma característica puede crear tensión posteriormente.
Cuándo las estructuras de earnout realmente ayudan a una operación
Los earnouts no son inherentemente malos. Ayudan cuando la operación tiene un problema real de fijación de precios que no puede resolverse limpiamente de otra manera, y cuando el rendimiento que se mide puede seguir observándose después del cierre sin demasiada manipulación.
El caso más claro es una brecha de valoración real en lugar de un simple anclaje del vendedor. Si el vendedor quiere que se le reconozca un crecimiento que aún no se refleja completamente en los números, y el comprador no quiere pagar por adelantado ese crecimiento, un earnout puede ser un puente honesto. La evidencia académica sobre las percepciones de los inversores apunta en esa dirección: los earnouts se utilizan para gestionar la asimetría de información, no solo para trasladar el riesgo a los vendedores.
Un segundo buen caso es cuando el rendimiento puede medirse de manera relativamente objetiva. La revisión de earnouts de Harvard de 2025 señala que la mayoría de los earnouts utilizan métricas financieras, siendo los ingresos la métrica más popular, seguidos de los beneficios o el EBITDA. También explica por qué las preferencias divergen: los vendedores tienden a preferir los ingresos porque están menos expuestos a las asignaciones de costes posteriores al cierre y a los juicios contables, mientras que los compradores suelen preferir el beneficio neto o el EBITDA porque esas métricas reflejan más de cerca la rentabilidad. En la práctica, un earnout basado en ingresos o en hitos suele ser más seguro para los vendedores que un earnout basado en EBITDA muy ajustado si el comprador va a controlar los presupuestos, la integración, las asignaciones de gastos generales o el tratamiento contable tras el cierre.
Un tercer buen caso es cuando el negocio puede seguirse por separado. Si el objetivo va a seguir operando como una unidad razonablemente diferenciada, con libros separados e ingresos identificables, el earnout tiene más posibilidades de medirse de manera justa. Si el comprador planea integrar inmediatamente y mezclar las operaciones, incluso una métrica sensata puede volverse difícil de verificar. Eso se desprende directamente del énfasis de Harvard en el control posterior al cierre, los libros y registros separados, y el riesgo de que los cambios en el negocio durante el período del earnout distorsionen el logro.
Una cuarta condición es la influencia del vendedor. Si el vendedor permanece en un papel que afecta materialmente al resultado, la estructura puede alinear los incentivos en lugar de simplemente transferir el riesgo. Eso no elimina el conflicto, pero puede hacer que el acuerdo sea más coherente. SRS señala explícitamente que algunas operaciones mantienen a los ejecutivos o partes interesadas del vendedor involucrados después del cierre, aunque también advierte que esto puede crear fricción si el comprador y el vendedor quieren cosas diferentes del negocio.
La lógica de los ingresos, el EBITDA y los hitos
El Estudio Europeo de M&A 2024 de CMS muestra cómo la práctica del mercado refleja esta tensión. En 2023, los earnouts seguían siendo ligeramente más comunes en Europa que en Estados Unidos, con un 23 por ciento frente al 21 por ciento, y el estudio destacó una marcada diferencia en la elección de métricas: el EBITDA o el EBIT era más popular en Europa, mientras que los ingresos se utilizaban con más frecuencia en Estados Unidos. CMS también señaló que los ingresos son menos subjetivos y por tanto más favorables para el vendedor.
Cuándo las estructuras de earnout destruyen valor en lugar de preservarlo
El principal peligro de un earnout es que puede parecer un precio de compra mientras se comporta como un riesgo de litigio. El análisis de earnouts de Harvard de 2025 cita la observación del Vicecanciller Laster de que un earnout a menudo convierte el desacuerdo de hoy sobre el precio en el litigio de mañana sobre el resultado.
La primera característica destructora de valor es la subjetividad. Si la métrica es complicada, muy ajustada, dependiente de la discreción de la dirección o vulnerable a las elecciones contables, el vendedor está aceptando un objetivo móvil. Un earnout de EBITDA puede volverse especialmente controvertido si el comprador puede cambiar la asignación de costes, la contratación, el gasto de integración, los precios de transferencia o las prioridades de inversión después del cierre. La revisión de Harvard subraya repetidamente que los hitos vagos y los estándares mal definidos invitan exactamente a este tipo de disputas.
El segundo problema es el control del comprador. SRS plantea el problema claramente: después del cierre, el negocio es propiedad del comprador y está controlado por él, y los vendedores pueden encontrarse con información inadecuada, poca influencia y un negocio que cambia de dirección de maneras que reducen o eliminan el earnout. Por eso un earnout nunca debe tratarse como equivalente a efectivo.
El tercer problema es la integración. Si el comprador absorbe el objetivo en una plataforma más grande, cambia los sistemas, centraliza las funciones o reutiliza los activos, aislar el rendimiento puede volverse difícil o imposible. Incluso sin mala fe, la métrica puede dejar de significar lo que el vendedor pensaba que significaba en el momento de la firma. Ese riesgo está incorporado en los pactos de protección del vendedor discutidos en el análisis de Harvard, especialmente las disposiciones sobre libros separados, operación independiente y restricciones para cambiar el negocio durante el período del earnout.
El cuarto problema es el tiempo. La revisión de Harvard de 2025 señala que el período mediano de earnout fuera de las ciencias de la vida es de 24 meses, y que, como regla general, cuanto más dinero se asigna al earnout y más largo es el período, más probables se vuelven las disputas. White & Case, citando datos de SRS, también señala que la duración mediana del earnout para los earnouts firmados en 2024 fue de 24 meses.
Los datos de pago son reveladores. SRS dice que los earnouts logran alrededor de 21 céntimos por dólar y se impugnan al menos el 28 por ciento de las veces. Del 59 por ciento de las operaciones que pagaron algo en el earnout, el 17 por ciento requirió renegociación para evitar litigios. SRS también señala que, entre las operaciones con algún logro de earnout, solo alrededor de la mitad del máximo de dólares de earnout se pagó realmente. Esos no son números que justifiquen tratar la contraprestación contingente como precio a valor nominal.
Conclave Partners debe por tanto descontar agresivamente los earnouts al asesorar a los vendedores. Un precio más bajo en efectivo y un precio nominal más alto que incluya un gran earnout no son económicamente equivalentes. Uno es dinero. El otro es una reclamación futura cuyo valor depende de la redacción, la medición, el control, la información y el comportamiento del comprador tras el cierre.
El documento a menudo pospone el desacuerdo en lugar de resolverlo
Por eso los malos earnouts destruyen valor. No salvan la brecha de precios limpiamente. Difieren el argumento. Si las partes no han acordado ya las reglas de medición, las políticas contables, los cambios permitidos en la estrategia, los procedimientos de resolución de disputas, los derechos de información y los mecanismos de aceleración, el SPA solo ha trasladado el desacuerdo hacia adelante.
Cómo la práctica del mercado estructura realmente los earnouts
La práctica del mercado importa porque muestra lo que las partes están realmente dispuestas a firmar.
El análisis de Harvard de 2025 de los datos de SRS señala que, fuera de las ciencias de la vida, el tamaño mediano de las transacciones de earnout fue del 31 por ciento de los pagos al cierre en 2024. En una operación de earnout típica, una parte significativa de lo que el vendedor cree haber vendido no se paga al cierre.
El mismo análisis señala que el período mediano de earnout fuera de las ciencias de la vida es de 24 meses. CMS añade que en 2023 la duración más común del earnout fue de 12 a 24 meses, representando el 42 por ciento de las operaciones de earnout, mientras que los períodos de más de 36 meses seguían siendo una minoría. El mercado no ha eliminado los earnouts largos, pero el centro de gravedad está en torno a uno o dos años.
Las métricas también siguen un patrón. Harvard señala que los ingresos son la métrica más popular en general, seguidos de los beneficios o el EBITDA. CMS encontró que el EBITDA o el EBIT fue la base más común en Europa en 2023, mientras que los ingresos fueron los más comunes en Estados Unidos. Los compradores prefieren métricas vinculadas a la rentabilidad; los vendedores prefieren métricas menos vulnerables a la discreción contable.
Los pactos posteriores al cierre y los mecanismos de aceleración también forman parte de la estructura del mercado. Harvard informa de que el 25 por ciento de las transacciones con earnouts en el último estudio de ABA sobre objetivos privados incluía al menos un pacto específico posterior al cierre, como operar de manera coherente con la práctica anterior, maximizar el earnout, o gestionar el negocio como una entidad o división independiente. El ocho por ciento incluía al menos dos de estos pactos, mientras que el 58 por ciento incluía algún otro lenguaje de protección. El mismo artículo señala que casi el 25 por ciento de las transacciones no relacionadas con las ciencias de la vida cerradas entre 2014 y 2023 incluía una disposición de aceleración desencadenada por un cambio de control del objetivo o de los activos del earnout.
Los puntos de negociación que deciden si un earnout funciona
La mayor parte del riesgo del earnout se crea o se reduce en la redacción. El concepto en sí mismo no es el principal problema. La ambigüedad sí lo es.
Conclave Partners debe comenzar con la definición de la métrica. Si el earnout se basa en el EBITDA, los ingresos u otra medida financiera, el acuerdo necesita definir cómo se calculará esa métrica, qué norma contable se aplica, cómo se tratarán las partidas excepcionales, si se incluyen los costes de integración y cómo funcionarán las asignaciones entre empresas. El análisis de Harvard subraya que los hitos deben estar claramente definidos y que las partes deben involucrar al equipo de negocio, a los contables y a los asesores fiscales, no solo a los abogados, en la redacción.
El segundo punto de negociación es el control operativo. Si el comprador puede cambiar materialmente el negocio durante el período del earnout, el vendedor necesita saber qué protección existe. La revisión de Harvard de 2025 enumera los tipos de protecciones que los vendedores suelen intentar negociar: operación coherente con la práctica anterior, esfuerzos comercialmente razonables, restricciones sobre el deterioro de mala fe, mantenimiento de libros y registros separados, capital circulante mínimo, límites a la nueva deuda y restricciones sobre la disposición del negocio del earnout. Estas no son cláusulas cosméticas. Determinan si el vendedor tiene alguna posibilidad realista de ganar lo que la operación nominal sugiere.
El tercer punto es la información y la verificación. Un vendedor debe tener derechos de información, acceso a los libros y registros pertinentes, y un calendario claro para las declaraciones del earnout y las objeciones. Harvard señala específicamente la información, el acceso y los medios comercialmente razonables de verificación como herramientas para sacar a la luz los desacuerdos más pronto.
El cuarto punto es la resolución de disputas. Muchas disputas de earnout son en realidad disputas sobre si una controversia corresponde a un experto contable, un árbitro o un tribunal. Harvard señala que las partes a menudo terminan disputando incluso el propio proceso de disputa si esto no se aborda claramente en el acuerdo.
El quinto punto son los mecanismos de aceleración y recompra. Si el comprador vende el negocio adquirido, rescinde a un directivo clave del vendedor sin causa, o cambia la estructura de manera que haga imposible medir el earnout, el vendedor debe saber si los importes no pagados se aceleran, si solo se aceleran los importes devengados, o si el comprador tiene derecho de recompra. La revisión de Harvard señala que casi una cuarta parte de las transacciones no relacionadas con las ciencias de la vida en los datos de SRS incluía aceleración por cambio de control.
La disciplina en la redacción es donde se gana o se pierde el valor
Un earnout bien redactado puede seguir siendo difícil de cobrar. Uno mal redactado a menudo no vale en absoluto su importe nominal.
Earnouts frente a otras formas de salvar una brecha de precio
Un earnout no es la única manera de salvar una brecha de valoración. Un pagaré del vendedor también traslada el pago al futuro, pero como deuda en lugar de como contraprestación contingente basada en el rendimiento. El capital reinvertido también traslada el valor al futuro, pero a través de la propiedad continuada en lugar de una fórmula redactada de manera estricta. Un ajuste del precio de compra resuelve un problema diferente: la precisión del balance al cierre, no el rendimiento futuro.
A veces la mejor alternativa es simplemente un precio más bajo en efectivo. Eso suena poco atractivo hasta que el vendedor observa la estructura actual del mercado. Los resultados de la encuesta del cuarto trimestre de 2025 de IBBA y M&A Source señalaron que los vendedores promediaron entre el 76 y el 89 por ciento de efectivo al cierre, dependiendo del rango de tamaño, y que los earnouts y el capital retenido se utilizaron con moderación. Eso importa porque muestra que el mercado sigue atribuyendo un valor sustancial a la certeza.
Cómo cambia el riesgo del earnout en las ventas de pequeñas y medianas empresas
Los mejores datos concretos sobre earnouts a menudo provienen de estudios más amplios sobre objetivos privados, no de operaciones puramente de Main Street. Esa advertencia importa. Aun así, los riesgos básicos se agudizan en las empresas más pequeñas. El estudio ABA 2025 sobre objetivos privados cubrió operaciones de mercado intermedio con precios de compra de entre 25 y 900 millones de dólares, y los datos más amplios de SRS tampoco son puramente de Main Street. Los vendedores de empresas más pequeñas deben leer esas estadísticas como orientativas en lugar de perfectamente idénticas a cada venta de negocio en el extremo inferior.
En primer lugar, las empresas más pequeñas suelen depender del fundador. Si las relaciones con los clientes, la disciplina de precios, la contratación o la ejecución dependen en gran medida de una persona, los cambios del comprador tras el cierre pueden afectar rápidamente al earnout.
En segundo lugar, los sistemas de información suelen ser más débiles. Una empresa de mercado intermedio respaldada por un patrocinador puede ser capaz de rastrear una unidad de negocio con una disciplina razonable. Un negocio más pequeño dirigido por el fundador puede no tener esa infraestructura, lo que hace que las disputas sobre medición sean más probables.
En tercer lugar, la integración puede difuminar los resultados rápidamente. Si el comprador fusiona sistemas, equipos, marcas o canales de ventas, un pequeño negocio puede desaparecer en una operación más grande en cuestión de meses, haciendo mucho más difícil aislar el «rendimiento del negocio adquirido».
Por esas razones, las empresas más pequeñas deberían preferir en general fórmulas más simples, períodos más cortos, derechos de información más claros y menos valor contingente en general. Esa es una inferencia de cómo surgen las disputas de earnout y del hecho de que incluso las operaciones privadas más grandes tienen dificultades con la claridad, la medición y el control.
Un marco práctico de decisión antes de aceptar un earnout
Antes de aceptar un earnout, el vendedor debe hacerse un breve conjunto de preguntas difíciles.
¿Puede medirse realmente la métrica de manera limpia después del cierre? Si la respuesta depende de la discreción del comprador, de las elecciones de integración o de juicios contables flexibles, el earnout es más débil de lo que parece.
¿Quién controla el resultado? Si el comprador puede afectar al earnout materialmente a través de la dotación de personal, las asignaciones de costes, la atribución de ventas, el momento del producto o las decisiones de capital, el vendedor está asumiendo un riesgo de control además del riesgo de rendimiento.
¿Qué parte del precio de compra está realmente en riesgo? Harvard señala que el tamaño mediano del earnout fuera de las ciencias de la vida fue del 31 por ciento de los pagos al cierre en 2024. Eso es suficiente para cambiar el carácter económico de una operación. Los vendedores deben modelar esa parte del precio como contingente, descontada y potencialmente disputada.
¿Qué protecciones existen si el comprador cambia el negocio? Los pactos posteriores al cierre, los derechos de acceso, las reglas contables definidas, los procedimientos de disputa y las cláusulas de aceleración no son decoración legal. Son el earnout.
¿Haría esta operación si descontara agresivamente el earnout? Conclave Partners debe animar a los vendedores a hacerse esa pregunta directamente. Si la respuesta es no, el vendedor probablemente no tiene un buen earnout. Tiene un número nominal que enmascara un precio cierto mucho más bajo.
Conclusión
Las estructuras de earnout pueden ayudar cuando resuelven una brecha de valoración real, se basan en un rendimiento medible y se encuadran dentro de un marco cuidadosamente redactado con protecciones creíbles para el vendedor. Destruyen valor cuando convierten el precio en un argumento posterior al cierre sobre métricas que el vendedor ya no controla.
Los datos actuales del mercado respaldan una lectura cautelosa. Los earnouts siguen siendo una característica real del M&A privado, pero no se cobran a valor nominal, se impugnan con la suficiente frecuencia como para importar, y a menudo pagan muy por debajo de sus máximos nominales. Los vendedores deben por tanto ver un earnout como asignación de riesgo primero y como potencial de ganancia en segundo lugar.
FAQ
¿Qué es un earnout en M&A?
Un earnout es una forma de contraprestación contingente en la que parte del precio de compra se paga después del cierre si se alcanzan los hitos o los objetivos de rendimiento acordados.
¿Cuándo ayuda un earnout a salvar una brecha de valoración?
Ayuda cuando el comprador y el vendedor discrepan de buena fe sobre el rendimiento futuro, y cuando ese rendimiento futuro todavía puede medirse de manera justa después del cierre.
¿Por qué los earnouts llevan tan a menudo a disputas?
Porque el comprador controla el negocio después del cierre, las métricas pueden ser subjetivas, y las partes a menudo dejan demasiado sin resolver en la redacción. El análisis de Harvard de 2025 y los datos de reclamaciones de SRS apuntan a un riesgo significativo de disputa y renegociación.
¿Es un earnout de ingresos más seguro que uno de EBITDA para los vendedores?
A menudo sí, porque los ingresos generalmente están menos expuestos a las asignaciones de costes posteriores al cierre y al tratamiento contable. Pero todavía puede distorsionarse si cambia la atribución de ventas o la estructura de los canales.
¿Cuánto debe durar un período de earnout?
No hay una respuesta universal, pero la práctica actual del mercado se centra en uno o dos años. Harvard informa de una mediana de 24 meses fuera de las ciencias de la vida, y CMS encontró que 12–24 meses fue la duración más común en Europa en 2023.
¿Qué protecciones del vendedor deben incluirse en una cláusula de earnout?
Las métricas definidas, la metodología contable, los pactos posteriores al cierre, el acceso a los libros y registros, los derechos de información, los mecanismos de disputa y las disposiciones de aceleración son las protecciones fundamentales.
¿Cuándo debe un vendedor rechazar un earnout por completo?
Un vendedor debe considerar seriamente rechazarlo cuando la métrica es demasiado subjetiva, el comprador va a integrar inmediatamente, la información será débil, o el vendedor no aceptaría la operación si el earnout se descontara fuertemente.