La mayoría de los titulares describen la venta de una farmacia como la venta de un negocio. Jurídica y comercialmente se parece más a transmitir una autorización para dispensar en una dirección concreta, junto con el establecimiento que allí se encuentra. La distinción explica por qué las operaciones de farmacia fracasan de formas que sorprenden a sus dueños, y por qué dos farmacias con cuentas idénticas pueden valer cifras muy distintas.
Dos rasgos lo determinan todo. Primero, en buena parte de Europa la ley decide quién puede comprar: la propiedad está restringida a farmacéuticos, lo que elimina la mayor parte del universo de compradores antes de que empiece la negociación. Segundo, la licencia está ligada de hecho a un local que el vendedor normalmente no posee. Un arrendador que se niega a prorrogar o que vende el edificio a alguien con otros planes puede reducir el valor de una farmacia rentable más deprisa que cualquier problema de explotación.
Este artículo expone quién puede comprar legalmente, por cuánto se venden realmente las farmacias, por qué el arrendamiento forma parte del activo y no es una línea de gasto, y qué corregir antes de salir al mercado.
El conjunto de compradores de una farmacia europea lo define la ley antes que el precio.
La posición quedó fijada a nivel de la UE en 2009, cuando el Tribunal de Justicia se pronunció sobre normas alemanas e italianas que restringían la propiedad de farmacias. El Tribunal aceptó que tales restricciones limitan la libertad de establecimiento y la libre circulación de capitales, pero sostuvo que pueden justificarse tratándose de medicamentos: la legislación nacional que impide a quienes no son farmacéuticos poseer y explotar farmacias es compatible con el Derecho de la Unión.
Los Estados miembros han usado esa libertad de forma distinta, y la diferencia es enorme para un vendedor.
En Alemania el titular debe ser farmacéutico, puede tener una farmacia principal y hasta tres sucursales, debe dirigir personalmente la principal, debe emplear un farmacéutico responsable en cada sucursal y mantenerlas en el mismo distrito o en uno vecino. La propiedad corporativa no se permite en Francia, Alemania, Grecia, Italia ni España, y las cadenas en sentido ordinario no existen en Francia ni en España. La asociación alemana de farmacéuticos señala que la mayoría de las farmacias de la UE está en Estados con restricciones parecidas a las alemanas, y que menos de la mitad opera en Estados sin tales exigencias.
En otros lugares —Reino Unido, Países Bajos, Irlanda, los países nórdicos— se permite la propiedad corporativa y de cadenas, y los grupos consolidados y las cadenas vinculadas a mayoristas compran activamente.
Para el vendedor la consecuencia es directa. En un mercado restringido el comprador realista es un farmacéutico que financia la compra personalmente: más sensible al precio, más lento, dependiente del crédito bancario y mucho más afectado por la situación del arrendamiento que un comprador corporativo. En un mercado liberalizado el conjunto incluye grupos que valoran sobre EBITDA y se mueven rápido. Saber en cuál de los dos está debería dar forma a todo el diseño del proceso.
Las referencias publicadas sobre farmacias merecen más cautela que en la mayoría de sectores, porque mezclan mercados con sistemas regulatorios y de reembolso completamente distintos.
El rango que suele citarse para farmacias independientes se sitúa en la parte baja y media de un dígito de EBITDA ajustado —habitualmente entre 3x y 6x, y para un único establecimiento es más típico el centro de esa banda—. En algunos mercados, sobre todo el británico, siguen circulando reglas de porcentaje sobre facturación: las farmacias pequeñas se discuten como una proporción del volumen anual y no como múltiplo de beneficio. Ambas convenciones se pueden conciliar, pero solo después de normalizar el resultado.
La normalización importa aquí más que el múltiplo. El beneficio declarado suele necesitar ajuste por el trabajo profesional del propio titular farmacéutico, ya que un comprador que no piensa ponerse tras el mostrador debe emplear a un farmacéutico responsable a precio de mercado. También se ajusta por la renta pagada a una parte vinculada, por la política de valoración de existencias y por descuentos o bonificaciones puntuales de mayoristas que no se repetirán en los mismos términos. En Conclave Partners preferimos dedicar las dos primeras semanas de un mandato a reconstruir el resultado antes que discutir un múltiplo que se aplicará a la cifra equivocada.
Los múltiplos sobre facturación merecen especial escepticismo en la dispensación. El volumen está dominado por medicamentos reembolsados cuyo margen fija el Estado, de modo que dos farmacias con la misma facturación pueden tener márgenes brutos muy distintos según la proporción de genéricos, las tasas de dispensación, los ingresos por servicios y el peso de la venta libre y la parafarmacia.
En la mayoría de los sistemas europeos la licencia autoriza a dispensar en una ubicación determinada, y las nuevas licencias se racionan mediante criterios demográficos y geográficos en lugar de concederse a demanda.
Francia aplica cuotas de población: en términos generales 2.500 habitantes para la primera licencia del municipio y 4.500 para cada una siguiente. España fija normas de densidad: en zonas farmacéuticas rurales, una farmacia por cada 2.000 habitantes registrados, con posibilidad de otra cuando esa proporción se supera en 1.500 y la población ha crecido en los cinco años anteriores. Son frecuentes también las distancias mínimas respecto a una farmacia existente, a menudo en torno a 250 metros. En Finlandia, Dinamarca y Luxemburgo la apertura requiere autorización gubernamental, con el número y la ubicación fijados por criterios demográficos y geográficos. Alemania es la excepción: no impone tal prueba, razón por la cual su restricción actúa sobre quién puede ser propietario y no sobre dónde.
Estas reglas son la razón por la que la ubicación de una farmacia no es solo conveniente: está protegida. El comprador adquiere un área de influencia que un competidor no puede replicar al otro lado de la calle. Y las mismas reglas explican la vulnerabilidad: si la farmacia no puede seguir en esa dirección, lo que está en riesgo es la posición protegida, no solo la obra.
Aquí es donde las farmacias rentables pierden valor en silencio, y es el punto que más a menudo se aborda demasiado tarde.
La mayoría de las farmacias son arrendatarias. El contrato de arrendamiento soporta por tanto parte del valor económico de la licencia, y los compradores lo valoran así. Una farmacia con quince años de ocupación asegurada es un activo distinto de la misma farmacia con tres años restantes y un arrendador que no se ha comprometido a renovar, aunque las cuentas de resultados sean idénticas.
Se repiten cuatro situaciones.
La primera es un plazo residual corto. Los compradores, y los bancos que los financian, quieren un horizonte suficiente para amortizar la compra. Cuando el plazo restante es corto y la renovación incierta, la respuesta rara vez es un descuento moderado: es la negativa a continuar, o una oferta reestructurada de modo que casi todo el riesgo quede en el vendedor.
La segunda es un cambio de arrendador durante el proceso. Cuando el edificio se vende a un inversor o promotor en mitad de la operación, cambian las premisas del contrato. El nuevo propietario puede querer más renta, menos plazo o la posesión libre para reformar. Los vendedores lo descubren con frecuencia solo cuando el abogado del comprador solicita el consentimiento del arrendador.
La tercera es la cláusula de cesión. Muchos contratos exigen el consentimiento del arrendador para ceder, a veces con condiciones sobre la solvencia del nuevo inquilino. Un farmacéutico individual con una sociedad nueva y un préstamo bancario es exactamente el arrendatario que un propietario cauto examina con lupa, y en mercados restringidos es el único comprador disponible.
La cuarta es una revisión de renta que vence cerca del cierre. Una revisión abierta traslada al comprador un coste no cuantificado, y este pondrá precio al peor escenario o pedirá al vendedor que lo asuma.
Cuando el vendedor posee el local personalmente la posición es mejor, pero exige estructura. Vender solo el negocio y otorgar un arrendamiento documentado a renta de mercado amplía el universo de compradores, porque la mayoría de farmacéuticos no puede financiar ambas cosas. Una renta interna por debajo de mercado infla el EBITDA que el comprador está valorando y será normalizada; una por encima lo deprime. Por nuestra experiencia en Conclave Partners, resolver la cuestión inmobiliaria antes del lanzamiento vale más para un vendedor de farmacia que cualquier táctica aplicada después.
El comprador está asumiendo la durabilidad de un margen regulado, no de uno comercial.
Presente la composición del margen bruto de forma explícita: margen de receta reembolsada, tasas de dispensación y de servicios, venta libre y parafarmacia, y servicios profesionales. Esta última categoría ha crecido en Europa: el Grupo Farmacéutico de la Unión Europea, que representa a unos 500.000 farmacéuticos comunitarios y unas 200.000 farmacias en 33 países, ha catalogado 47 servicios farmacéuticos distintos, con una media de 26 implantados por país. Los compradores valoran bien los ingresos por servicios porque están menos expuestos a la deflación del precio de los medicamentos, pero deben mostrarse por separado y acreditarse con contrato.
Los compradores examinan también las condiciones con mayoristas. Estructuras de descuento y rappel, vinculación a un único mayorista, pertenencia a una central de compras y si las condiciones son personales del titular actual alimentan directamente el margen sostenible. Las condiciones que no se transmiten son una deducción permanente, no un punto de negociación.
La facturación de una farmacia depende a menudo de un número reducido de fuentes de prescripción: un centro médico contiguo, uno o dos prescriptores, un contrato con una residencia, un servicio de sistemas personalizados de dosificación.
Los compradores lo tratan como la concentración de clientes en cualquier otro sector, con un agravante: la relación suele ser informal y no puede cederse. Una consulta de un solo médico que se traslada o se jubila puede mover una parte importante del volumen dispensado en semanas. Cuando un contrato con una residencia o institución es relevante, sus términos escritos, duración y preaviso pasan a influir directamente en el precio, y un acuerdo no escrito se descuenta con dureza.
La respuesta práctica es documentación y diversificación, más una presentación honesta de la concentración que exista. Ocultarla no funciona: los compradores la reconstruyen a partir de los datos de dispensación.
Las existencias son una cifra real en una venta de farmacia y suelen valorarse aparte del fondo de comercio, a coste, mediante recuento al cierre. Las líneas de rotación lenta, próximas a caducar u obsoletas se excluyen o se deprecian. El titular que ha dejado crecer el stock no está acumulando valor: está creando una discusión.
El personal es el equivalente operativo de la regla de propiedad. Debe haber un farmacéutico responsable presente para dispensar, así que un comprador que no vaya a situarse tras el mostrador debe contratarlo, y ese coste pertenece al resultado normalizado. La plantilla con antigüedad sostiene tanto la continuidad del servicio como las relaciones que hacen volver a los pacientes.
La revisión de cumplimiento es más pesada que en el comercio ordinario: registro e historial de inspecciones, libros y custodia de estupefacientes, registros de temperatura, procedimientos normalizados de trabajo, seguro de responsabilidad y datos de pacientes bajo el RGPD. Nada de esto crea valor; todo consume tiempo y posición negociadora si se reúne de forma reactiva.
En mercados restringidos el comprador es un farmacéutico: a menudo un asalariado que compra su primer negocio, a veces un titular que suma una sucursal dentro de los límites legales. Están motivados y saben del oficio, pero les limita la financiación, y el apetito del banco dependerá del plazo del arrendamiento, la situación de la licencia y el resultado normalizado.
En mercados liberalizados, grupos y cadenas vinculadas a mayoristas compran por densidad de red, palanca de compra y escala de servicios. Pagan sobre EBITDA, cierran con más fiabilidad y no sufren las restricciones personales de financiación que limitan a un comprador individual.
Una tercera vía, disponible casi en todas partes, es la venta a un titular vecino capaz de absorber el volumen: un comprador que puede pagar bien precisamente porque la adquisición elimina a un competidor de un área protegida. Identificar qué vías tiene realmente una farmacia concreta, antes de redactar ningún material, es la mayor parte de lo que aporta un asesor, y es donde Conclave Partners dedica las primeras semanas de un mandato de farmacia.
Ocúpese primero del arrendamiento. Amplíe el plazo, obtenga una opción de prórroga documentada o, como mínimo, deje por escrito a qué se compromete el arrendador ante una cesión y a qué no. Si el edificio ha cambiado de manos hace poco, averigüe qué pretende el nuevo propietario antes de que lo haga el comprador.
Reconstruya el resultado con honestidad. Incluya el coste de mercado de un farmacéutico responsable si trabaja usted en la farmacia, una renta de mercado si el local es de parte vinculada, y retire bonificaciones o rappels de mayoristas que no continuarán igual. Los ajustes verificables se aceptan; los sostenidos solo por la palabra del titular llevan al comprador a descontar todo el beneficio.
Presente el margen bruto por flujos —receta, tasas, servicios, venta libre— durante al menos veinticuatro meses, conciliado con las cuentas.
Documente las fuentes de prescripción y los contratos institucionales, pasando a escrito los acuerdos verbales antes de que empiece el proceso y no durante él.
Limpie las existencias. Retire lo próximo a caducar y lo de rotación lenta y adopte una política de valoración coherente, para que el recuento del cierre dé una cifra próxima a la que implican las cuentas.
Ordene el expediente de cumplimiento: actas de inspección, libros de estupefacientes, procedimientos, colegiación del personal y la posición en protección de datos. A quien pregunta a Conclave Partners por dónde empezar le señalamos el arrendamiento y el resultado normalizado antes que nada, porque esos dos puntos determinan si un banco financiará siquiera a un comprador.
Una farmacia preparada tarda normalmente de seis a nueve meses desde el lanzamiento hasta el cierre, y el calendario lo marcan dos terceros más que la propia negociación: el arrendador, cuyo consentimiento a la cesión se requiere, y la administración, cuando el cambio de titularidad exige comunicación o autorización.
La financiación del comprador es el tercer retraso habitual. Si el comprador es un farmacéutico individual, el banco hará su propia revisión del arrendamiento y del resultado, y cualquier debilidad hallada allí vuelve en forma de petición de rebaja o de aplazamiento de parte del precio.
La confidencialidad merece atención. El personal de farmacia es escaso y difícil de reponer, y las relaciones de prescripción son personales; una filtración durante la revisión puede dañar la propia posición comercial que el comprador está pagando.
Las farmacias independientes suelen discutirse entre 3x y 6x EBITDA ajustado, y en algunos mercados, señaladamente el británico, como porcentaje de la facturación anual. Ambas convenciones solo significan algo tras normalizar el resultado por el sueldo de un farmacéutico responsable, la renta a parte vinculada y los ingresos no recurrentes de mayoristas. La posición dentro del rango la marcan la seguridad del arrendamiento, la situación de la licencia, la composición del margen y la concentración de recetas.
En buena parte de Europa, no. El Tribunal de Justicia de la Unión Europea confirmó en 2009 que los Estados miembros pueden impedir que quienes no son farmacéuticos posean y exploten farmacias, y Francia, Alemania, Grecia, Italia y España no permiten la propiedad corporativa. Alemania limita además al farmacéutico a una farmacia principal y tres sucursales. En Reino Unido, Irlanda, Países Bajos y los nórdicos se permiten compradores corporativos y cadenas.
La licencia autoriza a dispensar en una ubicación concreta y está sujeta al procedimiento nacional de cambio de titularidad, normalmente comunicación o autorización más que transmisión libre. Como las nuevas licencias se racionan por criterios de población y distancia en muchos países, la autorización existente en una dirección consolidada es a menudo el elemento más valioso de la operación.
El valor cae con fuerza, porque el comprador adquiere el derecho a dispensar en esa dirección. En la práctica, un arrendamiento corto sin renovar o bien disuade directamente a los compradores o bien convierte buena parte del precio en aplazado o contingente. Por eso la posición arrendaticia se resuelve antes de salir al mercado y no durante la due diligence.
Normalmente sí, si el local es suyo. La mayoría de compradores farmacéuticos no puede financiar ambas cosas, de modo que conservar el inmueble y otorgar un arrendamiento a renta de mercado amplía el universo de compradores y le deja un activo que genera renta. El contrato debe estar bien documentado, porque una renta artificial distorsiona el resultado que el comprador está valorando.
Entre seis y nueve meses aproximadamente desde el lanzamiento hasta el cierre para un negocio preparado. El consentimiento del arrendador, el procedimiento administrativo de cambio de titularidad y la financiación bancaria del comprador son los tres elementos que más suelen alargarlo, y los tres van mejor cuando el arrendamiento y las cuentas normalizadas se prepararon con antelación.
Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com
Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com