Comment Vendre une Entreprise de Construction ou de Travaux — Conclave Partners

Une entreprise de travaux est atypique parmi les sociétés que nous cédons : à tout instant, l'essentiel de sa valeur réside dans des travaux qui ne sont ni achevés ni payés. L'acquéreur n'achète pas un historique d'exploitation stabilisé. Il achète un carnet de promesses à moitié tenues, une traîne de responsabilité sur des ouvrages déjà réceptionnés, et un besoin en fonds de roulement qui bouge chaque mois.

Ces trois éléments — chantiers inachevés, exposition aux garanties et BFR — sont l'endroit où les opérations de BTP perdent du prix. Pas dans le multiple, et rarement dans la discussion sur le montant affiché. L'argent se déplace dans les comptes de closing, dans les garanties de passif, et dans l'appréciation par l'acquéreur du caractère réel de la marge déclarée sur les chantiers en cours.

Cet article expose ce que l'on paie pour une entreprise de travaux, comment chacun de ces trois domaines est examiné, et ce qu'un dirigeant doit corriger dans l'année précédant la mise sur le marché.

La construction est vaste, indispensable et structurellement difficile à apprécier en termes de risque.

Le rapport statistique 2025 de la Fédération de l'Industrie Européenne de la Construction recense plus de trois millions d'entreprises dans le secteur, dont 95 % emploient moins de vingt personnes. Il occupe plus de douze millions de travailleurs dans l'UE-27 — 6,5 % de l'emploi total et 31,1 % de l'emploi industriel — et représente 9,8 % du PIB. L'investissement en construction a atteint 1 604 milliards d'euros en 2025, soit 45,6 % de la formation brute de capital fixe.

Lisez cela en acquéreur. Le secteur est immense mais composé très majoritairement de très petites entreprises : les repreneurs ont donc l'embarras du choix et aucune prime de rareté. Il est en outre cyclique, à marge étroite et dépendant des chantiers, si bien que le résultat d'une entreprise donnée est volatil comme ne l'est pas celui d'une société de services. Ces deux faits tirent les multiples vers le bas et la profondeur de la due diligence vers le haut.

Les fourchettes publiées sont larges et dépendent fortement de la nature des travaux. L'entreprise générale dirigée par son propriétaire se discute habituellement en multiples à un chiffre bas du résultat du dirigeant, tandis que les entreprises tertiaires et spécialisées établies sont citées dans une bande d'environ 4x à 7x l'EBITDA. Les spécialités — génie climatique, électricité, génie civil, conception-construction — valent en général un à deux tours de plus que l'entreprise générale banalisée, parce que leur travail est plus difficile à reproduire et leurs marges plus régulières.

Le principe de valorisation le plus important ici n'est pas la fourchette mais la base. Le résultat d'une entreprise de travaux doit être normalisé sur un cycle et non pris à l'instant t : un seul chantier déficitaire peut déplacer l'EBITDA des douze derniers mois d'un cinquième ou davantage, dans un sens comme dans l'autre. Une entreprise qui présente sa meilleure année comme référence invite l'acquéreur à présenter la pire comme référence, et la négociation devient une querelle sur l'année qui fut anormale.

La réponse pratique est de montrer trois à cinq exercices, avec une analyse de marge par chantier, et d'expliquer les points atypiques plutôt que de les masquer. Chez Conclave Partners, nous préférons ouvrir sur un chiffre normalisé que l'acquéreur peut vérifier plutôt que défendre un pic qui ne survivra pas à la première semaine de due diligence.

C'est ici que se joue l'essentiel du différend de valeur dans une cession de BTP.

Les entreprises de travaux constatent le chiffre d'affaires des marchés de longue durée à l'avancement, ce qui signifie que le résultat déclaré dépend d'une estimation : quelle part est réalisée, et combien coûtera l'achèvement. Les deux moitiés relèvent du jugement, et dans les deux l'optimisme du vendeur se heurte à la prudence de l'acquéreur.

Les acquéreurs reconstituent donc l'état des chantiers par le bas. Pour chaque affaire en cours, ils veulent le montant du marché, les avenants acceptés et non acceptés, les coûts engagés, le coût prévisionnel d'achèvement, les montants facturés et les situations validées, ainsi que la retenue de garantie pratiquée. Ils en recalculent la marge que le vendeur a portée au résultat.

Trois constats reviennent, et chacun coûte de l'argent.

Le premier est un coût d'achèvement trop optimiste. Si le reste à dépenser est sous-évalué, la marge a été reconnue trop tôt ; l'acquéreur la retraite et le résultat baisse.

Le deuxième est la surfacturation. Lorsqu'une entreprise a facturé au-delà de l'avancement réel, la trésorerie paraît saine mais le bilan porte l'obligation d'exécuter des travaux déjà encaissés. Les acquéreurs traitent la surfacturation nette comme un élément assimilé à de la dette et la déduisent du prix ; les vendeurs sont régulièrement surpris par l'ampleur de cette déduction.

Le troisième concerne les marchés déjà en perte. La comptabilité impose de provisionner intégralement un contrat déficitaire dès que la perte est prévisible, et les acquéreurs appliquent strictement cette règle. Un chantier discrètement en retard, censé se rattraper par des réclamations, sera provisionné en totalité et les réclamations valorisées à zéro tant qu'elles ne sont pas actées par écrit.

Ce dernier point mérite insistance. Les avenants non signés et les réclamations non réglées sont la première source de désaccord dans les cessions d'entreprises de travaux. Pour le vendeur, ce sont des produits acquis en attente de paperasse ; pour l'acquéreur, un risque contentieux. Ce que le maître d'ouvrage n'a pas signé est généralement valorisé à rien ou presque, et le seul remède est de faire signer les avenants avant le lancement du processus.

Le deuxième domaine est celui que les dirigeants sous-estiment le plus, car il porte sur des travaux déjà achevés et facturés.

Dans une grande partie de l'Europe continentale, la responsabilité du constructeur sur les ouvrages livrés est fixée par la loi, objective, et ne peut être écartée contractuellement.

En France, l'article 1792 du Code civil rend le constructeur responsable sans preuve de faute pendant dix ans à compter de la réception des dommages compromettant la solidité de l'ouvrage ou le rendant impropre à sa destination. Le dispositif est étagé : garantie de parfait achèvement d'un an, garantie de bon fonctionnement des équipements de deux ans, et couverture décennale sur la structure, les fondations, les murs, les planchers, la toiture, la charpente et l'étanchéité. L'assurance correspondante est obligatoire.

La loi espagnole 38/1999 sur l'aménagement de la construction instaure un régime comparable à trois niveaux : un an pour les défauts de finition, trois ans pour les désordres affectant l'habitabilité et dix ans pour ceux affectant la sécurité structurelle, tous les intervenants étant responsables — promoteur, constructeur, architecte et architecte technique. Une fois le désordre apparu, les actions se prescrivent par deux ans.

L'Italie applique l'article 1669 du Code civil : dix ans pour les désordres graves affectant la stabilité et un délai plus court pour les moindres.

Trois conséquences en découlent pour le vendeur. D'abord, dans une cession de titres cette responsabilité voyage avec la société — d'où l'insistance inhabituelle des acquéreurs d'entreprises de travaux pour une structure de cession d'actifs, ou pour des garanties de passif et un séquestre lorsque la cession de titres s'impose. Ensuite, la position assurantielle compte autant que la position juridique : les acquéreurs vérifient que la décennale ou son équivalent était en vigueur sur chaque chantier de la traîne, qu'elle a été placée auprès d'un assureur solvable et que les polices restent mobilisables après le changement d'actionnaire. Enfin, l'historique des sinistres est une pièce de due diligence — une entreprise au dossier décennal propre se cède nettement mieux qu'une autre présentant un schéma de reprises. D'après notre expérience chez Conclave Partners, le dossier des chantiers achevés est examiné dans le BTP plus attentivement que dans tout autre secteur où nous intervenons, et c'est celui que les vendeurs ont le plus souvent négligé de constituer.

La troisième perte survient après l'accord sur le prix, dans le mécanisme de closing.

Les travaux constituent un métier de BFR aux oscillations exceptionnellement brutales. Les retenues de garantie — couramment un pourcentage de chaque situation conservé par le maître d'ouvrage jusqu'à la réception et libéré en partie après la garantie de parfait achèvement — restent au bilan des années. Les délais de paiement sont longs, les sous-traitants sont réglés avant que le client ne paie, et le solde suit le cycle des chantiers et non le calendrier.

Presque toute opération au-dessus du bas de marché est valorisée en cash-free, debt-free contre une cible normalisée de BFR, établie sur la moyenne des douze mois précédents. Le BFR réel au closing est comparé à cette cible et le prix s'ajuste euro pour euro.

Dans le BTP, ce mécanisme est plus dangereux qu'ailleurs pour trois raisons.

La moyenne n'est pas représentative. Le BFR d'une entreprise à la fin d'un gros chantier n'a aucun rapport avec celui du milieu d'exécution : une moyenne sur douze mois mesurée au mauvais moment transfère purement de la valeur.

Les retenues doivent être classées explicitement. Savoir si la retenue à recevoir entre dans le BFR ou constitue un poste distinct du prix mérite d'être négocié avec soin, car dans une entreprise à retenues significatives cela peut représenter l'un des plus gros montants de l'opération.

Surfacturation et provisions interagissent avec la cible. Les montants déjà traités comme de la dette ne devraient pas en outre minorer le BFR, et les acquéreurs les comptent parfois deux fois si les définitions ne sont pas rédigées avec précision.

La discipline du vendeur est simple : négocier la définition et pas seulement le chiffre, et ne pas réduire le BFR avant le closing en croyant libérer de la trésorerie, car cela abaisse le solde livré face à une cible inchangée et déclenche une déduction.

Les marchés de travaux sont fréquemment incessibles sans accord, et la commande publique ajoute des exigences de qualification et de références qui peuvent ne pas survivre à un changement d'actionnaire. Les deux doivent être vérifiés tôt, marché par marché, car ils déterminent si une cession d'actifs est seulement réalisable.

Les cautions de bonne fin et les garanties de la société mère méritent la même attention. Lorsque les cautions sont adossées personnellement au vendeur ou à une holding quittant le groupe, elles doivent être remplacées au closing, et la capacité de caution de l'acquéreur devient une condition de l'opération et non un détail. Une entreprise dont les lignes de caution sont personnelles au dirigeant sortant dispose d'un vivier d'acquéreurs plus étroit que ses comptes ne le laissent croire.

Les acquéreurs demandent qui exécute réellement les travaux. Une entreprise qui réalise en propre a des équipes à retenir et du matériel à valoriser ; celle qui sous-traite l'essentiel des lots a une chaîne de sous-traitance à vérifier et moins d'actifs à amortir.

L'encadrement de chantier est la question de rétention qui compte. Les marchés sont gagnés et exécutés par des conducteurs de travaux et des chiffreurs identifiés, et leur départ pendant le processus dégrade directement le carnet. Lorsque le dirigeant est aussi le principal chiffreur ou la relation client principale, l'acquéreur achète une dépendance et le prix s'en ressent.

Le matériel en propriété est valorisé à part et avec réalisme : les acquéreurs déduisent les financements adossés aux engins, examinent l'historique d'entretien et décotent les biens inscrits à une valeur comptable qui ne reflète plus l'état réel.

Les acquéreurs industriels dominent : entreprises régionales élargissant leur territoire, groupes plus importants achetant une spécialité ou un portefeuille de clients, et spécialistes consolidant un corps d'état. Ils comprennent les risques, ce qui joue dans les deux sens : ils paient correctement un carnet propre et valorisent l'état des travaux en cours avec justesse.

Le capital-investissement est actif dans les spécialités et les travaux proches des services, en particulier lorsque le chiffre comprend de la maintenance, du contrôle ou des prestations réglementaires à caractère récurrent. L'entreprise générale purement projet attire moins les financiers, le résultat étant trop irrégulier pour être endetté.

Les reprises par l'équipe dirigeante sont plus fréquentes ici qu'ailleurs, parce que ceux qui conduisent les chantiers sont souvent les seuls acquéreurs capables d'apprécier correctement le carnet de commandes. Elles sont généralement financées par un crédit-vendeur, ce qui replace le sort du cédant dans la performance de l'entreprise qu'il a quittée. Déterminer laquelle de ces trois voies est réellement ouverte à une entreprise donnée, avant toute rédaction de documents, est ce à quoi Conclave Partners consacre les premières semaines d'un mandat BTP.

Faites signer les avenants. Chaque avenant non accepté et chaque réclamation non réglée est une décote à venir. Ce seul poste rapporte généralement davantage que toute autre préparation.

Reconstituez correctement l'état des chantiers et tenez-le mensuellement : montant du marché, avenants signés et en attente, coûts à date, coût d'achèvement, facturé, validé, retenu. Rapprochez-le des comptes. Un acquéreur incapable de rapprocher les travaux en cours du grand livre cesse de croire au résultat dans son ensemble.

Provisionnez dès maintenant les marchés déficitaires plutôt que d'en débattre plus tard. Le vendeur qui a déjà encaissé le coup présente un état crédible ; celui qui ne l'a pas fait paraît optimiste ou évasif.

Constituez le dossier des chantiers achevés : procès-verbaux de réception, délais de garantie encore en cours, polices couvrant chaque ouvrage dans la traîne légale et historique des sinistres. Confirmez que la couverture reste mobilisable après un changement d'actionnaire.

Encaissez les retenues échues. De l'argent laissé des années sans réclamation n'est pas un actif que l'acquéreur paiera à sa valeur nominale.

Examinez chaque marché significatif au regard des clauses de cession et de changement de contrôle, et identifiez les cautions et garanties qui vous sont personnelles.

Normalisez les comptes honnêtement, en y intégrant une rémunération de marché pour votre propre fonction et les dépenses personnelles passées dans la société. Les retraitements vérifiables sont acceptés ; ceux qui ne reposent que sur votre parole conduisent l'acquéreur à décoter l'ensemble du résultat. Aux vendeurs qui demandent à Conclave Partners par où commencer, nous indiquons les avenants et l'état des travaux en cours, car ces deux éléments déterminent ce qu'est réellement le résultat.

Une entreprise préparée met généralement six à douze mois du lancement au closing. La due diligence est plus lourde que la moyenne car la revue des marchés est granulaire et les acquéreurs commandent fréquemment un audit technique des chantiers en cours en plus des travaux financiers.

Deux traits du calendrier sont propres au BTP. Les acquéreurs souhaitent souvent une date de closing tombant à un point naturel du cycle des chantiers, ce qui peut ajouter des mois ; et les comptes de closing sont établis après la signature, si bien que le prix définitif n'est pas connu le jour de l'acte — raison supplémentaire de négocier les définitions plutôt que l'estimation.

La confidentialité compte. Les maîtres d'ouvrage qui attribuent des marchés futurs n'aiment pas l'incertitude sur celui qui les exécutera, et sur les chantiers les rumeurs circulent vite.

Les entreprises tertiaires et spécialisées établies se discutent couramment entre 4x et 7x l'EBITDA, les spécialités gagnant un à deux tours sur l'entreprise générale banalisée, et les sociétés dirigées par leur propriétaire se traitant en dessous, sur le résultat du dirigeant. Le multiple importe moins que la base à laquelle il s'applique : le résultat du BTP doit être normalisé sur un cycle, un seul chantier pouvant déplacer l'EBITDA annuel d'un cinquième ou plus.

Ils les reconstituent. Pour chaque marché en cours, ils examinent le montant, les avenants, les coûts engagés, le coût prévisionnel d'achèvement, le facturé et le validé, ainsi que la retenue, puis recalculent la marge portée au résultat. Les avenants non acceptés et les réclamations ouvertes sont généralement valorisés à zéro, la surfacturation est traitée en élément assimilé à de la dette, et les pertes prévisibles sur marchés sont provisionnées intégralement.

Dans une cession de titres, la responsabilité reste dans la société et passe donc avec elle. Plusieurs régimes européens la rendent objective et non écartable : la France impose la responsabilité décennale par l'article 1792 du Code civil, l'Espagne applique des délais d'un, trois et dix ans au titre de la loi 38/1999, et l'Italie accorde dix ans pour les désordres structurels graves selon l'article 1669. Les acquéreurs y répondent par des structures de cession d'actifs, des garanties de passif, un séquestre et un examen minutieux de l'assurance de chaque ouvrage achevé.

Presque toujours à cause de l'ajustement de BFR. Les bilans de travaux oscillent avec le cycle des chantiers : une cible fixée sur une moyenne de douze mois et mesurée au mauvais moment transfère de la valeur à l'acquéreur. Retenues et surfacturation doivent être définies explicitement, et les définitions pèsent davantage que l'estimation.

Oui, chaque fois que c'est possible. Un avenant signé est un produit ; un avenant non signé est un litige que l'acquéreur valorisera à rien. Régler les réclamations et faire signer les avenants dans l'année précédant le lancement est généralement la préparation au meilleur rendement pour une entreprise de travaux.

Environ six à douze mois du lancement au closing pour une entreprise préparée, la due diligence contractuelle et technique expliquant l'essentiel du délai supplémentaire par rapport aux autres secteurs. Les comptes de closing demandent ensuite un délai additionnel, si bien que le prix ajusté définitif se fixe plusieurs mois après la signature.

Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com

Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com