La plupart des dirigeants préparent une cession en se préparant à répondre aux questions. La meilleure préparation consiste à les supprimer.
C'est toute l'idée de la due diligence vendeur : vous commandez l'examen de votre propre entreprise, à votre calendrier, avant qu'aucun acquéreur ne la voie. Quoi qu'on y trouve, vous le corrigez, vous le documentez ou vous décidez comment le présenter — et vous faites les trois pendant que vous avez encore du levier, plutôt qu'en sixième semaine d'exclusivité, quand il ne reste que deux options : un prix plus bas ou pas d'opération.
Cet article expose ce que recouvre réellement la due diligence vendeur, quels constats font le plus de dégâts une fois la lettre d'intention signée, comment tester vos propres chiffres, contrats et registres avant qu'un acquéreur ne le fasse, et ce qu'un dirigeant devrait corriger dans l'année précédant la mise sur le marché.
L'audit de l'acquéreur est une vérification menée par quelqu'un qui a intérêt à trouver des problèmes. La due diligence vendeur est le même examen, commandé par le cédant, avec l'intérêt de trouver ces problèmes le premier.
En pratique, elle comporte trois volets. Le volet financier est une revue de la qualité des résultats : une analyse indépendante de ce que l'entreprise gagne réellement, de la reproductibilité de ce résultat, et des retraitements qui résistent à l'examen. Le volet juridique et contractuel est un contrôle de la propriété, des contrats, des agréments et des passifs. Le volet opérationnel est une évaluation honnête de la dépendance de l'entreprise au dirigeant et à une poignée de relations.
Ce n'est ni une valorisation, ni un document de commercialisation. Un mémorandum d'information défend une thèse. La due diligence vendeur la met à l'épreuve. Les deux documents servent des objectifs différents, et un acquéreur voit immédiatement lequel il a sous les yeux.
Le périmètre doit être proportionné. Pour une entreprise de taille modeste, un rapport de vendor due diligence complet est excessif ; le bon niveau est une revue de résultats cadrée assortie d'un contrôle juridique. Les conseils situent couramment ces revues côté vendeur autour de vingt-cinq à cinquante mille pour les sociétés du bas du mid-market, et relèvent qu'environ la moitié seulement des cédants fondateurs en commandent une — ce qui est précisément pourquoi le faire constitue un avantage et non une formalité.
Signer une lettre d'intention donne l'impression d'une ligne d'arrivée et ressemble davantage au coup de pistolet du départ. Les analyses d'opérations avortées placent régulièrement les écarts de résultat révélés en audit, et d'autres constats d'audit, parmi les toutes premières causes d'échec : ce ne sont pas les acquéreurs qui disparaissent, c'est l'entreprise qui ne tient pas à l'examen.
Trois catégories font l'essentiel des dégâts.
La première est la qualité des résultats : des retraitements qu'on ne peut pas justifier, un chiffre d'affaires comptabilisé trop tôt, des charges qui s'avèrent finalement récurrentes, ou des situations mensuelles qui ne se rapprochent pas des comptes annuels.
La deuxième est contractuelle : clauses de changement de contrôle que personne n'a lues, contrats clés jamais signés, durées expirées depuis des années alors que la relation se poursuivait comme si de rien n'était, ou propriété intellectuelle créée par des prestataires qui ne l'ont jamais cédée.
La troisième est le passif non révélé : positions fiscales prises il y a longtemps et jamais testées, qualification des collaborateurs indépendants, congés acquis non provisionnés, historique environnemental, ou un litige que le dirigeant croyait réglé et que le dossier dit ouvert.
Chacun de ces points est décelable à l'avance. C'est là tout l'argument en faveur de la due diligence vendeur.
L'exercice le plus utile consiste à faire contester votre résultat retraité par un tiers indépendant avant que l'expert-comptable de l'acquéreur ne le fasse.
Une revue sérieuse fait quatre choses. Elle vérifie que chaque retraitement est réellement non récurrent et justifié, et non simplement affirmé. Elle examine la reconnaissance du chiffre d'affaires et les coupures d'exercice, en particulier là où les travaux chevauchent des fins de période. Elle rapproche les situations mensuelles des comptes statutaires et de la banque, ce qui est précisément là où un reporting incohérent apparaît. Et elle sépare le résultat qui existera après votre départ de celui qui existe parce que vous êtes là.
Les dirigeants sont régulièrement surpris de voir quels retraitements ne passent pas. Les dépenses personnelles passées dans l'entreprise en sont l'exemple classique : ce sont des retraitements uniquement si elles peuvent être identifiées, justifiées et démontrées comme réellement personnelles ; quand la preuve est mince, l'acquéreur présume par défaut que la charge est réelle. Il vaut généralement mieux cesser de les passer dans la société une année entière avant la cession que d'en débattre pendant.
Un résultat étayé change aussi le ton de la négociation. Lorsque le chiffre du cédant a déjà été testé de manière indépendante, l'expert de l'acquéreur contrôle un travail au lieu de le refaire, et la discussion passe de « prouvez-le » à « nous sommes d'accord, sous réserve de ». D'après notre expérience chez Conclave Partners, ce basculement vaut davantage que n'importe quel retraitement pris isolément.
L'audit porte autant un jugement sur la manière dont l'entreprise est gérée que sur ce qu'elle a gagné. Un reporting né uniquement pour le processus de cession est lu exactement ainsi.
Les situations mensuelles doivent exister depuis au moins deux ans, être établies selon une méthode constante et se rapprocher. Les provisions et les coupures doivent être traitées de la même façon chaque mois. Stocks et en-cours doivent être comptés et valorisés selon une politique écrite. Comptes courants d'associés et intragroupe doivent être apurés ou expliqués. Les opérations avec des parties liées doivent être identifiées avant que quelqu'un d'autre ne les identifie.
Rien de tout cela n'est spectaculaire, et tout cela se lit comme un indicateur de la qualité de gestion. Un acquéreur qui trouve des états ordonnés, cohérents et rapprochés présume la compétence ailleurs. Celui qui trouve trois versions différentes de l'EBITDA de l'an dernier présume l'inverse, et le traduit dans le prix.
Le besoin en fonds de roulement est l'endroit où les opérations perdent de l'argent en silence, une fois le prix affiché convenu.
Le mécanisme est simple : l'acquéreur paie le prix convenu en supposant qu'un niveau normatif de fonds de roulement accompagne l'entreprise. Le débat porte sur ce que « normatif » veut dire. Il se tranche par référence à une série mensuelle, généralement sur douze à vingt-quatre mois, et celui qui arrive avec cette analyse prête dispose d'un avantage considérable.
Préparez-la vous-même. Montrez les soldes mensuels, expliquez la saisonnalité, définissez le périmètre, et prenez une position documentée sur les postes qui font toujours débat : produits constatés d'avance, acomptes clients, investissements à payer, créances échues, dépréciations de stocks, et tout ce que l'acquéreur voudra classer en dette plutôt qu'en fonds de roulement.
Les cédants qui laissent ce sujet au modèle de l'acquéreur découvrent souvent que plusieurs mois de résultat ont été requalifiés en insuffisance de fonds de roulement. Ceux qui apportent leur propre analyse négocient à partir de données, et en conservent l'essentiel.
L'audit juridique révèle rarement une catastrophe. Il révèle une absence : le contrat jamais signé, la durée expirée, la clause dont personne ne se souvenait.
Passez en revue les contrats significatifs et répondez à quatre questions pour chacun. Est-il signé et en vigueur ? Contient-il une clause de changement de contrôle ou de cession, et si oui, de qui faut-il l'agrément ? Quels sont les préavis, et sont-ils réciproques ? Et contient-il quelque chose d'inhabituel — exclusivité, clause du client le plus favorisé, responsabilité non plafonnée, reconduction tacite à des conditions que vous n'accepteriez pas aujourd'hui ?
Vérifiez ensuite ce qui se trouve hors du classeur des contrats. Baux et clauses de cession. Licences et autorisations, et leur rattachement à la société, aux locaux ou à une personne nommément désignée. Contrats de travail, en particulier ceux des personnes qui compteront pour l'acquéreur, et le caractère exécutoire des clauses restrictives dans la juridiction concernée. Propriété intellectuelle, y compris celle créée par des prestataires ou des indépendants, où la clause de cession peut simplement manquer. Protection des données : quelles données personnelles vous détenez, sur quelle base, et ce qu'elles deviennent lors d'un transfert.
Là où un agrément sera nécessaire, identifiez-le tôt. Les agréments sont sur le chemin critique et constituent la cause la plus fréquente de report d'une date de réalisation.
Les registres de la société elle-même sont ce qu'il y a de plus simple à corriger, et l'une des sources de retard les plus courantes.
Registres légaux, registre des associés, attributions d'options et leur documentation, procès-verbaux pour tout sujet significatif, structures de filiales y compris dormantes, et toute cession historique de titres convenue oralement et jamais formalisée. Si la propriété n'est pas claire, rien d'autre ne peut avancer.
Sur le plan fiscal, il ne s'agit pas de présumer le pire mais de savoir où sont les expositions : traitements historiques raisonnables à l'époque et jamais testés, statut des collaborateurs, politique d'avantages et de notes de frais, traitement en TVA d'opérations atypiques, et toute correspondance ouverte avec l'administration. Une exposition connue peut être chiffrée, révélée et couverte par une garantie. Une exposition inconnue découverte en audit devient un motif de restructuration de l'opération.
La dépendance au dirigeant est le constat que les cédants contestent le plus et que les acquéreurs valorisent le plus systématiquement.
Testez-la sérieusement au lieu d'affirmer une réponse. Notez chaque décision des trois derniers mois que vous seul pouviez prendre. Listez les clients dont la relation principale est personnellement avec vous. Identifiez les décisions de prix, de recrutement et d'escalade qui passent par vous. Relevez combien de temps l'entreprise a déjà fonctionné sans que vous soyez joignable.
Corrigez ensuite ce que la liste révèle, et laissez passer une année pour que la correction apparaisse dans les données et non dans une promesse. Des responsables de relation nommés autres que vous. Des règles de prix écrites. Une seconde signature. Un comité de direction qui se tient que vous soyez présent ou non.
Il en va de même pour une autre forme de concentration : un fournisseur unique, un système que personne d'autre ne comprend, un responsable qui détient le savoir opérationnel. Les acquéreurs valorisent ce qui se passe lorsque cette personne ou cette dépendance disparaît.
Toute entreprise a des sujets. La question est de savoir quand l'acquéreur les apprend.
Un sujet révélé d'emblée est valorisé une fois, dans l'offre. Le même sujet découvert en audit est valorisé deux fois : pour lui-même, et pour le doute qu'il jette sur tout le reste. La seconde facture est généralement plus lourde, et elle est parfaitement évitable.
La méthode pratique est un état des sujets connus préparé avant le lancement : de quoi il s'agit, quel en est l'ordre de grandeur, ce qui a été fait, et quelle protection est proposée. Remettre à un acquéreur une liste de problèmes paraît contre-intuitif. Cela fonctionne parce que l'incertitude devient une série de postes définis, et parce que le cédant qui livre spontanément les faits gênants est cru sur tout le reste.
Aux cédants qui demandent à Conclave Partners par où commencer la préparation, nous désignons la revue des résultats et l'état des sujets connus, dans cet ordre, car à eux deux ils déterminent le prix et le fait que ce prix survive jusqu'à la réalisation.
La revue des résultats doit être confiée à quelqu'un d'indépendant de ceux qui ont établi les comptes. Votre expert-comptable connaît l'entreprise, ce qui est utile, mais on lui demande de contester son propre travail, et l'acquéreur décotera les conclusions en conséquence. Un cabinet distinct rompu aux transactions produit un rapport que l'autre partie traite comme une preuve et non comme un plaidoyer.
Le contrôle juridique est différent : vos avocats habituels sont généralement les bonnes personnes, car il s'agit surtout de rassembler, vérifier et corriger des documents qu'ils connaissent déjà. L'important est que quelqu'un pose les questions gênantes — est-ce signé, est-ce en vigueur, de qui faut-il l'agrément — plutôt que de supposer le dossier complet.
La seule chose à ne pas externaliser est la décision de ce qu'on corrige et de ce qu'on révèle. C'est un jugement commercial sur la façon dont chaque point sera lu par un type d'acquéreur donné, et il dépend de qui vous êtes susceptible de vendre. Chez Conclave Partners, nous répartissons les constats en trois listes — corriger maintenant, corriger s'il reste du temps, révéler et intégrer au prix — avant que le moindre document ne soit rédigé, car un constat déterminant pour un fonds d'investissement peut être sans importance pour un acquéreur industriel, et réciproquement.
Douze mois avant le lancement, installez la discipline de reporting : situations mensuelles cohérentes, comptes courants et intragroupe apurés, dépenses personnelles sorties de la société, politique de stocks écrite.
Neuf mois avant, menez la revue contractuelle et le contrôle sociétaire et fiscal, afin que tout ce qui exige un renouvellement, un agrément ou une correction ait le temps d'être traité et pas seulement révélé.
Six mois avant, commandez la revue des résultats, une fois le reporting suffisamment propre pour que cela ait un sens. La lancer trop tôt produit un rapport sur des chiffres que vous vous apprêtez à modifier.
Trois mois avant, constituez la data room à partir des constats, préparez l'état des sujets connus et l'analyse du fonds de roulement.
L'intérêt de cette séquence est que la préparation produise des corrections et pas seulement des déclarations. Un travail engagé douze mois avant change les comptes. Un travail engagé trois semaines avant ne change que la formulation.
Un cédant préparé mène un processus plus rapide. L'audit postérieur à la lettre d'intention prend généralement plusieurs mois dans le bas du mid-market, et l'essentiel de ce temps sert à produire des documents et à répondre à des questions prévisibles. Lorsque les éléments existent déjà et que les questions difficiles ont déjà reçu une réponse, cette phase se comprime — et une exclusivité plus courte est une exclusivité plus sûre.
Cela change aussi ce que l'acquéreur peut faire de ce qu'il trouve. La renégociation de fin de parcours fonctionne parce que le cédant a investi des mois, a généralement cessé de parler aux autres acquéreurs et a souvent déjà dépensé l'argent en pensée. Retirer les munitions à l'avance est la seule défense fiable, et elle coûte bien moins cher que l'alternative. Chez Conclave Partners, nous préférons passer trois mois à préparer une entreprise que trois mois à la défendre.
Un examen de votre propre entreprise, commandé par vous avant un processus de cession, couvrant la qualité des résultats, les contrats, les registres juridiques et fiscaux et les dépendances opérationnelles. L'objectif est de trouver et de corriger ce que les conseils de l'acquéreur découvriraient plus tard, quand les découvertes coûtent davantage.
Souvent oui, mais le périmètre doit être proportionné. La vendor due diligence complète est conçue pour des opérations plus importantes ; une petite entreprise est généralement mieux servie par une revue cadrée assortie d'un contrôle juridique. Le test consiste à comparer le coût au mouvement de prix qu'un seul retraitement non justifié pourrait provoquer.
Oui, délibérément et de manière structurée. Les sujets révélés d'emblée sont valorisés une fois. Ceux découverts en audit le sont deux fois, car ils abîment aussi la crédibilité de tout le reste. Le format pratique est un état des sujets connus, avec ordre de grandeur et protection proposée.
Un résultat retraité que l'on ne peut pas justifier. Des retraitements affirmés plutôt qu'étayés, des dépenses personnelles impossibles à isoler proprement, et des situations mensuelles qui ne se rapprochent pas des comptes annuels expliquent une large part des renégociations et des échecs.
Par le mécanisme qui fixe le niveau normatif exigé à la réalisation. Si la définition du normatif retenue par l'acquéreur est supérieure à la vôtre, l'écart sort du prix. Préparer votre propre analyse mensuelle sur douze à vingt-quatre mois, avec des positions documentées sur les produits constatés d'avance, les acomptes et les dépréciations, est la protection la plus efficace.
Douze mois pour tout ce qui doit apparaître dans les comptes, comme la sortie des dépenses personnelles ou la réduction de la dépendance au dirigeant. Neuf mois pour l'ordre contractuel et sociétaire susceptible d'exiger des agréments ou des renouvellements. Six mois pour la revue des résultats, une fois le reporting de base assaini.
Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com
Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com