La plupart des titulaires décrivent la vente d'une pharmacie comme la vente d'une entreprise. Juridiquement et commercialement, cela ressemble davantage au transfert d'une autorisation de dispenser à une adresse précise, avec le commerce qui s'y trouve. Cette distinction explique pourquoi les opérations d'officine échouent d'une manière qui surprend leurs propriétaires, et pourquoi deux pharmacies aux comptes identiques peuvent valoir des montants très différents.
Deux caractéristiques commandent tout. D'abord, dans une grande partie de l'Europe la loi décide qui peut acheter : la propriété est réservée aux pharmaciens, ce qui élimine l'essentiel de l'univers d'acquéreurs avant même la négociation commerciale. Ensuite, la licence est de fait attachée à un local dont le vendeur n'est généralement pas propriétaire. Un bailleur qui refuse de renouveler, ou qui vend l'immeuble à quelqu'un ayant d'autres projets, peut réduire la valeur d'une officine rentable plus vite que n'importe quel problème d'exploitation.
Cet article expose qui peut légalement acheter, à quel prix les pharmacies se vendent réellement, pourquoi le bail fait partie de l'actif et non des charges, et ce qu'il faut corriger avant la mise sur le marché.
L'univers d'acquéreurs d'une pharmacie européenne est défini par la loi avant de l'être par le prix.
La position a été fixée au niveau de l'Union en 2009, lorsque la Cour de justice s'est prononcée sur des règles allemandes et italiennes restreignant la propriété des officines. La Cour a admis que de telles restrictions limitent la liberté d'établissement et la libre circulation des capitaux, mais a jugé qu'elles peuvent se justifier s'agissant de médicaments : une législation nationale empêchant les personnes n'ayant pas la qualité de pharmacien de détenir et d'exploiter des pharmacies est compatible avec le droit de l'Union.
Les États membres ont utilisé cette latitude différemment, et l'écart compte énormément pour un vendeur.
En Allemagne, le titulaire doit être pharmacien, peut détenir une officine principale et jusqu'à trois succursales, doit diriger personnellement la principale, doit employer un pharmacien responsable dans chaque succursale et maintenir celles-ci dans le même arrondissement ou un arrondissement voisin. La détention par des sociétés n'est pas autorisée en France, en Allemagne, en Grèce, en Italie ni en Espagne, et les chaînes au sens courant n'existent ni en France ni en Espagne. L'association allemande des pharmaciens relève que la majorité des officines de l'UE se situe dans des États appliquant des restrictions proches des règles allemandes, et que moins de la moitié exerce dans des États sans de telles exigences.
Ailleurs — Royaume-Uni, Pays-Bas, Irlande, pays nordiques — la détention par des sociétés et des chaînes est autorisée, et les groupes consolidés comme les enseignes adossées à des grossistes acquièrent activement.
Pour le vendeur, la conséquence est directe. Sur un marché restreint, l'acquéreur réaliste est un pharmacien qui finance l'achat personnellement : plus sensible au prix, plus lent, dépendant du crédit bancaire et bien plus exposé à la situation du bail qu'un acquéreur institutionnel. Sur un marché libéralisé, l'univers comprend des groupes qui valorisent sur l'EBITDA et avancent vite. Savoir sur lequel des deux on se trouve devrait déterminer toute la conception du processus.
Les références publiées sur les officines appellent plus de prudence que dans la plupart des secteurs, car elles mélangent des marchés aux systèmes réglementaires et de remboursement entièrement différents.
La fourchette généralement citée pour les officines indépendantes se situe dans le bas et le milieu des multiples à un chiffre d'EBITDA retraité — communément de l'ordre de 3x à 6x, le centre de cette bande étant plus typique pour un point de vente unique. Sur certains marchés, en particulier britannique, les règles en pourcentage du chiffre d'affaires circulent toujours : les petites officines s'y discutent en part du chiffre annuel plutôt qu'en multiple de résultat. Les deux conventions se réconcilient, mais seulement après retraitement du résultat.
Le retraitement compte ici davantage que le multiple. Le résultat déclaré doit habituellement être ajusté du travail professionnel du titulaire lui-même, puisqu'un acquéreur qui n'entend pas tenir le comptoir devra employer un pharmacien responsable au prix du marché. Il s'ajuste aussi du loyer versé à une partie liée, de la politique de valorisation des stocks et des remises ou primes ponctuelles de grossistes qui ne se reproduiront pas aux mêmes conditions. Chez Conclave Partners, nous préférons consacrer les deux premières semaines d'un mandat officinal à reconstruire le résultat plutôt qu'à débattre d'un multiple qui s'appliquera au mauvais chiffre.
Les multiples de chiffre d'affaires méritent une méfiance particulière en dispensation. Le chiffre est dominé par des médicaments remboursés dont la marge est fixée par l'État, si bien que deux officines au même chiffre peuvent afficher des marges brutes sensiblement différentes selon la part de génériques, les honoraires de dispensation, les revenus de services et le poids de la vente libre et de la parapharmacie.
Dans la plupart des systèmes européens, la licence autorise la dispensation en un lieu déterminé, et les nouvelles licences sont contingentées par des critères démographiques et géographiques plutôt qu'accordées sur demande.
La France applique des quotas de population : en gros 2 500 habitants pour la première licence dans la commune et 4 500 pour chacune des suivantes. L'Espagne fixe des règles de densité — dans les zones pharmaceutiques rurales, une officine pour 2 000 habitants recensés, une officine supplémentaire étant possible lorsque cette proportion est dépassée de 1 500 et que la population a crû sur les cinq années précédentes. Les distances minimales par rapport à une officine existante sont également courantes, souvent de l'ordre de 250 mètres. En Finlande, au Danemark et au Luxembourg, l'ouverture requiert une autorisation gouvernementale, le nombre et l'implantation étant fixés selon des critères démographiques et géographiques. L'Allemagne fait exception : elle n'impose aucun test de ce type, raison pour laquelle sa restriction porte sur qui peut détenir et non sur le lieu.
Ces règles expliquent pourquoi l'emplacement d'une officine n'est pas seulement commode : il est protégé. L'acquéreur achète une zone de chalandise qu'un concurrent ne peut pas reproduire de l'autre côté de la rue. Et les mêmes règles expliquent la vulnérabilité : si l'officine ne peut plus exercer à cette adresse, c'est la position protégée qui est en jeu, pas seulement l'agencement.
C'est là que des officines rentables perdent de la valeur en silence, et c'est le point le plus souvent traité trop tard.
La plupart des pharmacies sont locataires. Le bail porte donc une part de la valeur économique de la licence, et les acquéreurs le valorisent ainsi. Une officine disposant de quinze ans d'occupation sécurisée est un actif différent de la même officine avec trois ans restants et un bailleur qui ne s'est pas engagé à renouveler, même si les comptes de résultat sont identiques.
Quatre situations reviennent.
La première est une durée résiduelle courte. Les acquéreurs, et les banques qui les financent, veulent un horizon suffisant pour amortir l'achat. Lorsque la durée restante est courte et le renouvellement incertain, la réponse est rarement une décote modérée : c'est un refus d'avancer, ou une offre restructurée de sorte que l'essentiel du risque reste chez le vendeur.
La deuxième est un changement de bailleur en cours de processus. Quand l'immeuble est vendu à un investisseur ou à un promoteur au milieu de l'opération, les hypothèses du bail changent. Le nouveau propriétaire peut vouloir un loyer plus élevé, une durée plus courte ou la libération des lieux pour restructurer. Les vendeurs ne le découvrent souvent qu'au moment où l'avocat de l'acquéreur sollicite l'accord du bailleur.
La troisième est la clause de cession. Beaucoup de baux exigent l'accord du bailleur pour céder, parfois assorti de conditions sur la solidité du repreneur. Un pharmacien individuel doté d'une société nouvelle et d'un emprunt bancaire est exactement le locataire qu'un bailleur prudent examine de près — et sur un marché restreint, c'est le seul acquéreur disponible.
La quatrième est une révision de loyer échéant près de la réalisation. Une révision ouverte transfère à l'acquéreur un coût non chiffré, et celui-ci valorisera le pire scénario ou demandera au vendeur de le supporter.
Lorsque le vendeur détient les murs personnellement, la position est meilleure mais demande une structuration. Céder le seul fonds en consentant un bail documenté au prix du marché élargit l'univers d'acquéreurs, car la plupart des pharmaciens ne peuvent financer les deux. Un loyer intragroupe sous-évalué gonfle l'EBITDA que l'acquéreur valorise et sera retraité ; un loyer surévalué le déprime. D'après notre expérience chez Conclave Partners, régler la question immobilière avant le lancement vaut davantage à un vendeur d'officine que n'importe quelle tactique employée ensuite.
L'acquéreur assume la durabilité d'une marge réglementée, non d'une marge commerciale.
Présentez explicitement la composition de la marge brute : marge sur ordonnances remboursées, honoraires de dispensation et de services, vente libre et parapharmacie, services professionnels. Cette dernière catégorie s'est développée en Europe : le Groupement pharmaceutique de l'Union européenne, qui représente environ 500 000 pharmaciens d'officine et quelque 200 000 pharmacies dans 33 pays, a recensé 47 services officinaux distincts, les pays en mettant en œuvre 26 en moyenne. Les acquéreurs apprécient les revenus de services parce qu'ils sont moins exposés à la déflation du prix des médicaments, mais ils doivent être présentés séparément et justifiés par contrat.
Les acquéreurs examinent également les conditions grossistes. Structures de remises et de ristournes, adossement à un grossiste unique, adhésion à un groupement d'achat et caractère personnel ou non des conditions accordées au titulaire actuel alimentent la marge soutenable. Les conditions qui ne se transmettent pas constituent une déduction permanente, pas un point de négociation.
Le chiffre d'une officine dépend souvent d'un petit nombre de sources de prescription : un centre médical voisin, un ou deux prescripteurs, un contrat avec un EHPAD, un service de préparation des doses à administrer.
Les acquéreurs traitent cela comme la concentration clients ailleurs, avec une circonstance aggravante : la relation est généralement informelle et ne peut pas être cédée. Un cabinet à médecin unique qui déménage ou part en retraite peut déplacer une part importante du volume dispensé en quelques semaines. Lorsqu'un contrat institutionnel est significatif, ses termes écrits, sa durée et son préavis pèsent directement sur le prix, et un accord non écrit se décote lourdement.
La réponse pratique est la documentation et la diversification, assorties d'une présentation honnête de la concentration existante. La dissimuler ne marche pas : les acquéreurs la reconstituent à partir des données de dispensation.
Le stock est un chiffre réel dans une cession d'officine et se valorise habituellement à part du fonds, au coût, sur inventaire arrêté à la réalisation. Les références à rotation lente, à date courte ou périmées sont exclues ou dépréciées. Un titulaire qui a laissé le stock dériver ne met pas de la valeur de côté : il se prépare une discussion.
Le personnel est l'équivalent opérationnel de la règle de propriété. Un pharmacien responsable doit être présent pour dispenser, si bien qu'un acquéreur qui ne tiendra pas le comptoir doit en recruter un, et ce coût appartient au résultat retraité. Une équipe ancienne soutient à la fois la continuité du service et les relations qui font revenir les patients.
La revue de conformité est plus lourde que dans le commerce ordinaire : enregistrement et historique d'inspections, registres et conservation des stupéfiants, relevés de température, procédures écrites, assurance de responsabilité et données patients au regard du RGPD. Rien de tout cela ne crée de valeur ; tout cela consomme du temps et du rapport de force si l'on s'y prend au moment de la demande.
Sur les marchés restreints, l'acquéreur est un pharmacien : souvent un adjoint qui achète sa première officine, parfois un titulaire ajoutant une succursale dans les limites légales. Ils sont motivés et compétents mais contraints par le financement, et l'appétit de la banque dépendra de la durée du bail, de la situation de la licence et du résultat retraité.
Sur les marchés libéralisés, groupes et enseignes adossées à des grossistes achètent pour la densité de réseau, le levier d'achat et l'échelle de services. Ils paient sur l'EBITDA, closent plus sûrement et ne subissent pas les contraintes personnelles de financement qui limitent un acquéreur individuel.
Une troisième voie, disponible presque partout, est la cession à un confrère voisin capable d'absorber le volume — un acquéreur qui peut payer correctement précisément parce que l'opération retire un concurrent d'une zone protégée. Identifier les voies dont dispose réellement une officine donnée, avant même la rédaction des documents, constitue l'essentiel de l'apport d'un conseil, et c'est à cela que Conclave Partners consacre les premières semaines d'un mandat officinal.
Traitez d'abord le bail. Prolongez la durée, obtenez une option de renouvellement documentée ou, au minimum, faites acter par écrit ce que le bailleur acceptera ou non en cas de cession. Si l'immeuble a récemment changé de mains, apprenez les intentions du nouveau propriétaire avant que l'acquéreur ne le fasse.
Reconstruisez le résultat honnêtement. Intégrez le coût de marché d'un pharmacien responsable si vous travaillez vous-même à l'officine, un loyer de marché si les murs appartiennent à une partie liée, et retirez les primes ou ristournes grossistes qui ne se poursuivront pas aux mêmes conditions. Les retraitements vérifiables sont acceptés ; ceux qui ne reposent que sur la parole du titulaire conduisent l'acquéreur à décoter l'ensemble du résultat.
Présentez la marge brute par flux — marge ordonnances, honoraires, services, vente libre — sur au moins vingt-quatre mois, rapprochée des comptes.
Documentez les sources de prescription et les contrats institutionnels, en formalisant par écrit les accords verbaux avant le lancement du processus plutôt que pendant.
Assainissez le stock. Écoulez les dates courtes et les références lentes et adoptez une politique de valorisation cohérente, afin que l'inventaire de réalisation produise un chiffre proche de ce qu'impliquent les comptes.
Mettez en ordre le dossier de conformité : rapports d'inspection, registres de stupéfiants, procédures, inscriptions du personnel et position en protection des données. Aux vendeurs qui demandent à Conclave Partners par où commencer, nous indiquons le bail et le résultat retraité avant tout le reste, car ces deux éléments déterminent si une banque financera seulement un acquéreur.
Une officine préparée met généralement six à neuf mois du lancement à la réalisation, et le calendrier est fixé par deux tiers plutôt que par la négociation elle-même : le bailleur, dont l'accord à la cession est requis, et l'autorité compétente, lorsque le changement de titulaire suppose une déclaration ou une autorisation.
Le financement de l'acquéreur est le troisième retard courant. Lorsque l'acquéreur est un pharmacien individuel, la banque mène sa propre revue du bail et du résultat, et toute faiblesse trouvée là revient sous forme de demande de baisse du prix ou d'échelonnement d'une partie.
La confidentialité mérite attention. Le personnel d'officine est peu nombreux et difficile à remplacer, et les relations de prescription sont personnelles ; une fuite pendant la revue peut abîmer la position commerciale même que l'acquéreur paie.
Les officines indépendantes se discutent couramment entre 3x et 6x l'EBITDA retraité et, sur certains marchés, notamment britannique, en pourcentage du chiffre d'affaires annuel. Les deux conventions ne signifient quelque chose qu'après retraitement du résultat au titre du salaire d'un pharmacien responsable, du loyer versé à une partie liée et des revenus grossistes non récurrents. La position dans la fourchette dépend de la sécurité du bail, de la situation de la licence, de la composition de la marge et de la concentration des prescriptions.
Dans une grande partie de l'Europe, non. La Cour de justice de l'Union européenne a confirmé en 2009 que les États membres peuvent empêcher les non-pharmaciens de détenir et d'exploiter des officines, et la France, l'Allemagne, la Grèce, l'Italie et l'Espagne n'autorisent pas la détention par des sociétés. L'Allemagne limite en outre le pharmacien à une officine principale et trois succursales. Au Royaume-Uni, en Irlande, aux Pays-Bas et dans les pays nordiques, les acquéreurs institutionnels et les chaînes sont admis.
La licence autorise la dispensation en un lieu déterminé et relève de la procédure nationale de changement de titulaire, généralement une déclaration ou une autorisation plutôt qu'un transfert libre. Les nouvelles licences étant contingentées par des critères de population et de distance dans de nombreux pays, l'autorisation existante à une adresse établie constitue souvent l'élément le plus précieux de l'opération.
La valeur chute nettement, car l'acquéreur achète le droit de dispenser à cette adresse. En pratique, un bail court non renouvelé dissuade purement et simplement les acquéreurs ou transforme une large part du prix en paiement différé ou conditionnel. C'est la raison pour laquelle la situation du bail se règle avant la mise sur le marché et non pendant la due diligence.
En général oui, si vous détenez les murs. La plupart des acquéreurs pharmaciens ne peuvent financer les deux ; conserver l'immeuble en consentant un bail au prix du marché élargit donc l'univers d'acquéreurs et vous laisse un actif de rendement. Le bail doit être correctement documenté, car un loyer artificiel fausse le résultat que l'acquéreur valorise.
Environ six à neuf mois du lancement à la réalisation pour une officine préparée. L'accord du bailleur, la procédure de changement de titulaire et le financement bancaire de l'acquéreur sont les trois éléments les plus susceptibles d'allonger ce délai, et tous trois se déroulent mieux lorsque le bail et les comptes retraités ont été préparés à l'avance.
Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com
Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com