Pourquoi les Earnouts Sont Encore Utilisés dans le M&A Privé | Conclave Partners
Un earnout en M&A est une forme de contrepartie contingente. Au lieu de payer le prix total à la clôture, l'acheteur paie une partie ultérieurement si les objectifs ou jalons convenus sont atteints. Les structures d'earnout restent courantes parce qu'elles aident à conclure des transactions lorsque l'acheteur et le vendeur ne peuvent pas s'entendre sur la valeur avec suffisamment de certitude pour la régler entièrement en numéraire à la clôture.
Ce n'est pas seulement de la théorie. SRS Acquiom indique que dans environ une transaction sur cinq avec une cible privée qu'il suit, les parties ne pouvaient pas s'entendre sur un prix d'achat fixe payé entièrement à la clôture et ont plutôt rendu une partie de la contrepartie contingente aux performances post-clôture. Une étude académique de 2024 basée sur une enquête auprès de 129 investisseurs a également constaté que les earnouts sont utilisés principalement pour réduire les asymétries d'information et combler les «zones d'accord négatives», c'est-à-dire les situations où acheteurs et vendeurs ne peuvent autrement s'entendre sur le prix.
Les études récentes sur les conditions des transactions montrent que la prévalence est significative mais instable. Le résumé de K&L Gates de l'ABA 2025 Private Target Deal Points Study indique que l'utilisation des earnouts dans son échantillon de marché intermédiaire est tombée de 26 pour cent dans l'étude précédente à 18 pour cent dans l'étude de 2025. L'analyse de Harvard de 2025 sur les données de M&A privé indique qu'en dehors des sciences de la vie, l'utilisation des earnouts a augmenté de 15 pour cent en 2019 à un pic de 30 à 37 pour cent en 2023 avant de se stabiliser à environ 22 pour cent en 2024. Ce schéma suggère que les earnouts se développent lorsque les écarts de valorisation se creusent et se contractent lorsque les marchés deviennent plus faciles à équilibrer.
Conclave Partners doit donc traiter les earnouts comme un outil de fixation des prix et d'allocation des risques, et non comme un avantage automatique pour le vendeur. Ils sont plus utiles lorsque les deux parties font face à un écart de valorisation réel, à une variable mesurable post-clôture, et à la conviction raisonnable que l'entreprise peut encore être évaluée équitablement après que l'acheteur prend le contrôle.
Combler les écarts de valorisation
Les earnouts fonctionnent mieux lorsque l'écart est réel. Si le vendeur veut être crédité pour une croissance qui n'est pas encore apparue dans les résultats normalisés et que l'acheteur ne veut pas payer d'avance pour cette croissance, un earnout peut transférer une partie du désaccord vers un paiement ultérieur basé sur la performance.
Gérer l'incertitude sur les bénéfices ou la croissance
Ils sont également utilisés lorsque la croissance est plausible mais pas encore prouvée, lorsqu'un problème de concentration peut se résoudre, ou lorsqu'un lancement de produit ou un jalon commercial se situe juste après la clôture. La logique de base consiste à transférer la valeur future disputée hors du prix initial vers un mécanisme post-clôture mesurable.
Réduire la contrepartie initiale et aligner les incitations
Du point de vue de l'acheteur, les earnouts réduisent le décaissement initial et le risque de surpaiement. Du point de vue du vendeur, ils peuvent préserver la valeur nominale si l'entreprise performe bien. SRS note que certains accords maintiennent également les vendeurs ou les dirigeants clés impliqués après la clôture pour soutenir la continuité, bien que cette même caractéristique puisse créer des tensions par la suite.
Quand les structures d'earnout aident vraiment une transaction
Les earnouts ne sont pas intrinsèquement mauvais. Ils aident lorsque la transaction a un vrai problème de fixation des prix qui ne peut pas être résolu proprement d'une autre manière, et lorsque la performance mesurée peut encore être observée après la clôture sans trop de manipulation.
Le cas le plus clair est un écart de valorisation réel plutôt qu'un simple ancrage du vendeur. Si le vendeur veut être crédité pour une croissance qui ne s'est pas encore pleinement reflétée dans les chiffres, et que l'acheteur ne veut pas payer d'avance pour cette croissance, un earnout peut être un pont honnête. Les preuves académiques sur les perceptions des investisseurs vont dans ce sens : les earnouts sont utilisés pour gérer l'asymétrie d'information, pas seulement pour transférer le risque aux vendeurs.
Un deuxième bon cas est celui où la performance peut être mesurée de manière relativement objective. La revue des earnouts de Harvard de 2025 indique que la plupart des earnouts utilisent des métriques financières, le chiffre d'affaires étant la métrique la plus populaire, suivi des bénéfices ou de l'EBITDA. Elle explique également pourquoi les préférences divergent : les vendeurs tendent à préférer le chiffre d'affaires parce qu'il est moins exposé aux allocations de coûts post-clôture et aux jugements comptables, tandis que les acheteurs préfèrent souvent le résultat net ou l'EBITDA parce que ces métriques suivent la rentabilité de plus près. En pratique, un earnout basé sur le chiffre d'affaires ou sur des jalons est souvent plus sûr pour les vendeurs qu'un earnout EBITDA fortement ajusté si l'acheteur va contrôler les budgets, l'intégration, les allocations de frais généraux ou le traitement comptable après la clôture.
Un troisième bon cas est celui où l'entreprise peut être suivie séparément. Si la cible va continuer à fonctionner comme une unité raisonnablement distincte, avec des livres séparés et un chiffre d'affaires identifiable, l'earnout a de meilleures chances d'être mesuré équitablement. Si l'acheteur prévoit d'intégrer immédiatement et de fusionner les opérations, même une métrique sensée peut devenir difficile à vérifier. Cela découle directement de l'insistance de Harvard sur le contrôle post-clôture, les livres et registres séparés, et le risque que les changements dans l'entreprise pendant la période d'earnout faussent l'atteinte des objectifs.
Une quatrième condition est l'influence du vendeur. Si le vendeur reste dans un rôle qui affecte matériellement le résultat, la structure peut aligner les incitations plutôt que de simplement transférer le risque. Cela n'élimine pas le conflit, mais peut rendre l'accord plus cohérent. SRS note explicitement que certaines transactions maintiennent les dirigeants ou parties prenantes du vendeur impliqués après la clôture, bien qu'il avertisse également que cela peut créer des frictions si l'acheteur et le vendeur veulent des choses différentes de l'entreprise.
La logique du chiffre d'affaires, de l'EBITDA et des jalons
L'étude européenne M&A 2024 de CMS montre comment la pratique du marché reflète cette tension. En 2023, les earnouts restaient légèrement plus courants en Europe qu'aux États-Unis, à 23 pour cent contre 21 pour cent, et l'étude a mis en évidence une nette différence dans le choix des métriques : l'EBITDA ou l'EBIT était plus populaire en Europe, tandis que le chiffre d'affaires était le plus fréquemment utilisé aux États-Unis. CMS a également noté que le chiffre d'affaires est moins subjectif et donc plus favorable au vendeur.
Quand les structures d'earnout détruisent de la valeur au lieu d'en préserver
Le principal danger d'un earnout est qu'il peut ressembler à un prix d'achat tout en se comportant comme un risque de contentieux. L'analyse des earnouts de Harvard de 2025 cite l'observation du Vice-Chancelier Laster selon laquelle un earnout transforme souvent le désaccord d'aujourd'hui sur le prix en litige de demain sur le résultat.
La première caractéristique destructrice de valeur est la subjectivité. Si la métrique est compliquée, fortement ajustée, dépendante du pouvoir discrétionnaire de la direction ou vulnérable aux choix comptables, le vendeur accepte une cible mouvante. Un earnout EBITDA peut devenir particulièrement litigieux si l'acheteur peut modifier l'allocation des coûts, l'embauche, les dépenses d'intégration, les prix de transfert ou les priorités d'investissement après la clôture. La revue de Harvard souligne à plusieurs reprises que des jalons vagues et des normes mal définies invitent exactement ce type de litige.
Le deuxième problème est le contrôle de l'acheteur. SRS pose le problème clairement : après la clôture, l'entreprise est détenue et contrôlée par l'acheteur, et les vendeurs peuvent se retrouver avec des informations insuffisantes, peu d'influence, et une entreprise qui change de direction de manières qui réduisent ou éliminent l'earnout. C'est pourquoi un earnout ne doit jamais être traité comme l'équivalent de numéraire.
Le troisième problème est l'intégration. Si l'acheteur absorbe la cible dans une plateforme plus grande, change les systèmes, centralise les fonctions ou réaffecte les actifs, isoler la performance peut devenir difficile voire impossible. Même sans mauvaise foi, la métrique peut cesser de signifier ce que le vendeur pensait qu'elle signifiait à la signature. Ce risque est intégré dans les clauses de protection du vendeur discutées dans l'analyse de Harvard, notamment les dispositions sur les livres séparés, l'exploitation indépendante et les restrictions sur la modification de l'entreprise pendant la période d'earnout.
Le quatrième problème est le temps. La revue de Harvard de 2025 indique que la durée médiane de l'earnout en dehors des sciences de la vie est de 24 mois, et qu'en règle générale, plus l'argent alloué à l'earnout est important et plus la période est longue, plus les litiges deviennent probables. White & Case, citant des données SRS, note également que la durée médiane de l'earnout pour les earnouts conclus en 2024 était de 24 mois.
Les données de paiement sont sobres. SRS indique que les earnouts atteignent environ 21 centimes par dollar et sont contestés au moins 28 pour cent du temps. Sur les 59 pour cent des transactions qui ont payé quelque chose sur l'earnout, 17 pour cent ont nécessité une renégociation pour éviter un litige. SRS indique également que, parmi les transactions avec un quelconque accomplissement d'earnout, seulement environ la moitié du maximum de dollars d'earnout a effectivement été payée. Ce ne sont pas des chiffres qui justifient de traiter la contrepartie contingente comme un prix à valeur nominale.
Conclave Partners doit donc décôter agressivement les earnouts lors du conseil aux vendeurs. Un prix tout numéraire plus bas et un prix nominal plus élevé incluant un grand earnout ne sont pas économiquement équivalents. L'un est de l'argent. L'autre est une créance future dont la valeur dépend de la rédaction, de la mesure, du contrôle, du reporting et du comportement de l'acheteur après la clôture.
Le document reporte souvent le désaccord au lieu de le résoudre
C'est pourquoi les mauvais earnouts détruisent de la valeur. Ils ne comblent pas proprement l'écart de prix. Ils reportent l'argument. Si les parties ne se sont pas déjà mises d'accord sur les règles de mesure, les politiques comptables, les changements de stratégie autorisés, les procédures de règlement des litiges, les droits à l'information et les mécanismes d'accélération, le SPA n'a fait que repousser le désaccord.
Comment la pratique du marché structure réellement les earnouts
La pratique du marché importe parce qu'elle montre ce que les parties sont réellement prêtes à signer.
L'analyse de Harvard de 2025 des données SRS indique qu'en dehors des sciences de la vie, la taille médiane des transactions d'earnout représentait 31 pour cent des paiements à la clôture en 2024. Dans une transaction d'earnout typique, une partie significative de ce que le vendeur croit avoir vendu n'est pas payée à la clôture.
La même analyse indique que la durée médiane de l'earnout en dehors des sciences de la vie est de 24 mois. CMS ajoute qu'en 2023, la durée la plus courante de l'earnout était de 12 à 24 mois, représentant 42 pour cent des transactions d'earnout, tandis que les périodes supérieures à 36 mois restaient minoritaires. Le marché n'a pas éliminé les earnouts longs, mais le centre de gravité se situe autour d'un à deux ans.
Les métriques suivent également un schéma. Harvard indique que le chiffre d'affaires est la métrique la plus populaire dans l'ensemble, suivi des bénéfices ou de l'EBITDA. CMS a constaté que l'EBITDA ou l'EBIT était la base la plus courante en Europe en 2023, tandis que le chiffre d'affaires était le plus courant aux États-Unis. Les acheteurs préfèrent les métriques liées à la rentabilité ; les vendeurs préfèrent les métriques moins vulnérables à la discrétion comptable.
Les clauses post-clôture et les mécanismes d'accélération font également partie de la structure du marché. Harvard rapporte que 25 pour cent des transactions avec earnouts dans la dernière étude ABA sur les cibles privées incluaient au moins une clause spécifique post-clôture telle qu'opérer de manière cohérente avec la pratique passée, maximiser l'earnout, ou gérer l'entreprise en tant qu'entité ou division indépendante. Huit pour cent incluaient au moins deux de ces clauses, tandis que 58 pour cent incluaient un autre langage de protection. Le même article indique que près de 25 pour cent des transactions hors sciences de la vie clôturées entre 2014 et 2023 incluaient une disposition d'accélération déclenchée par un changement de contrôle de la cible ou des actifs de l'earnout.
Les points de négociation qui décident si un earnout fonctionne
La plupart des risques liés à l'earnout sont créés ou réduits lors de la rédaction. Le concept lui-même n'est pas le principal problème. L'ambiguïté l'est.
Conclave Partners doit commencer par la définition de la métrique. Si l'earnout est basé sur l'EBITDA, le chiffre d'affaires ou une autre mesure financière, l'accord doit définir comment cette métrique sera calculée, quelle norme comptable s'applique, comment les éléments exceptionnels seront traités, si les coûts d'intégration sont inclus et comment les allocations interentreprises fonctionneront. L'analyse de Harvard souligne que les jalons doivent être clairement définis et que les parties doivent impliquer l'équipe commerciale, les comptables et les conseillers fiscaux, pas seulement les avocats, lors de la rédaction.
Le deuxième point de négociation est le contrôle opérationnel. Si l'acheteur peut modifier matériellement l'entreprise pendant la période d'earnout, le vendeur doit savoir quelle protection existe. La revue de Harvard de 2025 liste les types de protections que les vendeurs tentent généralement de négocier : exploitation cohérente avec la pratique passée, efforts commercialement raisonnables, restrictions sur la détérioration de mauvaise foi, maintien de livres et registres séparés, fonds de roulement minimum, limites sur la nouvelle dette et restrictions sur la cession de l'entreprise soumise à l'earnout. Ce ne sont pas des clauses cosmétiques. Elles déterminent si le vendeur a une chance réaliste d'obtenir ce que la transaction nominale suggère.
Le troisième point est l'information et la vérification. Un vendeur doit avoir des droits de reporting, l'accès aux livres et registres pertinents, et un calendrier clair pour les relevés d'earnout et les objections. Harvard pointe spécifiquement le reporting, l'accès et les moyens de vérification commercialement raisonnables comme des outils pour faire émerger les désaccords plus tôt.
Le quatrième point est le règlement des litiges. De nombreux conflits liés aux earnouts sont en réalité des litiges sur la question de savoir si un désaccord relève d'un expert comptable, d'un arbitre ou d'un tribunal. Harvard note que les parties finissent souvent par contester même la procédure de règlement des litiges si celle-ci n'est pas clairement traitée dans l'accord.
Le cinquième point concerne les mécanismes d'accélération et de rachat. Si l'acheteur cède l'entreprise acquise, résilie un dirigeant-vendeur clé sans cause, ou modifie la structure de manière à rendre l'earnout impossible à mesurer, le vendeur doit savoir si les montants non payés s'accélèrent, si seuls les montants acquis s'accélèrent, ou si l'acheteur dispose d'un droit de rachat. La revue de Harvard indique que près d'un quart des transactions hors sciences de la vie dans les données SRS incluait une accélération en cas de changement de contrôle.
La discipline de rédaction est l'endroit où la valeur est gagnée ou perdue
Un earnout bien rédigé peut encore être difficile à percevoir. Un mal rédigé ne vaut souvent pas du tout son montant nominal.
Earnouts versus autres moyens de combler un écart de prix
Un earnout n'est pas la seule façon de combler un écart de valorisation. Un billet vendeur reporte également le paiement dans le futur, mais sous forme de dette plutôt que de contrepartie contingente basée sur la performance. Les fonds propres réinvestis transfèrent également la valeur dans le futur, mais par le biais de la propriété continue plutôt qu'une formule étroitement rédigée. Un ajustement du prix d'achat résout un problème différent : la précision du bilan à la clôture, pas les performances futures.
Parfois, la meilleure alternative est simplement un prix tout numéraire plus bas. Cela semble peu attrayant jusqu'à ce que le vendeur examine la structure actuelle du marché. Les résultats de l'enquête du quatrième trimestre 2025 d'IBBA et M&A Source ont indiqué que les vendeurs ont reçu en moyenne entre 76 et 89 pour cent de numéraire à la clôture, selon la tranche de taille, et que les earnouts et les fonds propres conservés ont été utilisés avec parcimonie. Cela importe car cela montre que le marché attribue encore une valeur substantielle à la certitude.
Comment le risque d'earnout évolue dans les ventes de petites et moyennes entreprises
Les meilleures données concrètes sur les earnouts proviennent souvent d'études plus larges sur les cibles privées, et non de transactions purement Main Street. Cette mise en garde est importante. Pourtant, les risques de base s'accentuent dans les entreprises plus petites. L'étude ABA 2025 sur les cibles privées couvrait des transactions de marché intermédiaire avec des prix d'achat de 25 millions à 900 millions de dollars, et les données SRS plus larges ne sont pas non plus purement Main Street. Les vendeurs de petites entreprises doivent lire ces statistiques comme orientatives plutôt que parfaitement identiques à chaque vente d'entreprise à l'extrémité inférieure.
Premièrement, les petites entreprises sont souvent dépendantes du fondateur. Si les relations clients, la discipline des prix, l'embauche ou l'exécution dépendent fortement d'une personne, les changements apportés par l'acheteur après la clôture peuvent rapidement affecter l'earnout.
Deuxièmement, les systèmes de reporting sont généralement plus faibles. Une entreprise de marché intermédiaire soutenue par un sponsor peut être capable de suivre une unité commerciale avec une discipline raisonnable. Une petite entreprise dirigée par son fondateur peut ne pas avoir cette infrastructure, ce qui rend les litiges sur la mesure plus probables.
Troisièmement, l'intégration peut brouiller les résultats rapidement. Si l'acheteur fusionne les systèmes, les équipes, les marques ou les canaux de vente, une petite entreprise peut disparaître dans une opération plus grande en quelques mois, rendant la «performance de l'entreprise acquise» beaucoup plus difficile à isoler.
Pour ces raisons, les petites entreprises devraient généralement préférer des formules plus simples, des périodes plus courtes, des droits de reporting plus clairs et moins de valeur contingente dans l'ensemble. C'est une inférence de la façon dont les litiges d'earnout surviennent et du fait que même les transactions privées plus importantes peinent avec la clarté, la mesure et le contrôle.
Un cadre de décision pratique avant d'accepter un earnout
Avant d'accepter un earnout, le vendeur devrait se poser un bref ensemble de questions difficiles.
La métrique peut-elle réellement être mesurée proprement après la clôture ? Si la réponse dépend du pouvoir discrétionnaire de l'acheteur, des choix d'intégration ou des jugements comptables flexibles, l'earnout est plus faible qu'il n'y paraît.
Qui contrôle le résultat ? Si l'acheteur peut affecter matériellement l'earnout par le biais des effectifs, des allocations de coûts, de l'attribution des ventes, du calendrier des produits ou des décisions en capital, le vendeur prend un risque de contrôle en plus du risque de performance.
Quelle part du prix d'achat est réellement en jeu ? Harvard indique que la taille médiane de l'earnout en dehors des sciences de la vie représentait 31 pour cent des paiements à la clôture en 2024. C'est suffisant pour changer le caractère économique d'une transaction. Les vendeurs devraient modéliser cette partie du prix comme contingente, décotée et potentiellement litigieuse.
Quelles protections existent si l'acheteur modifie l'entreprise ? Les clauses post-clôture, les droits d'accès, les règles comptables définies, les procédures de litige et les clauses d'accélération ne sont pas une décoration juridique. Elles sont l'earnout.
Ferais-je cette transaction si je décotais fortement l'earnout ? Conclave Partners doit encourager les vendeurs à se poser directement cette question. Si la réponse est non, le vendeur n'a probablement pas un bon earnout. Il a un chiffre nominal masquant un prix certain beaucoup plus bas.
Conclusion
Les structures d'earnout peuvent aider lorsqu'elles résolvent un écart de valorisation réel, reposent sur une performance mesurable et s'inscrivent dans un cadre soigneusement rédigé avec des protections crédibles pour le vendeur. Elles détruisent de la valeur lorsqu'elles transforment le prix en un argument post-clôture sur des métriques que le vendeur ne contrôle plus.
Les données actuelles du marché soutiennent une lecture prudente. Les earnouts restent une caractéristique réelle du M&A privé, mais ils ne sont pas perçus à leur valeur nominale, ils sont contestés suffisamment souvent pour que cela compte, et ils paient souvent bien en deçà de leurs maximums nominaux. Les vendeurs devraient donc considérer un earnout comme une allocation du risque d'abord et comme un potentiel de gain en second lieu.
FAQ
Qu'est-ce qu'un earnout en M&A ?
Un earnout est une forme de contrepartie contingente dans laquelle une partie du prix d'achat est payée après la clôture si les jalons ou objectifs de performance convenus sont atteints.
Quand un earnout aide-t-il à combler un écart de valorisation ?
Il aide lorsque l'acheteur et le vendeur sont en désaccord de bonne foi sur les performances futures, et lorsque ces performances futures peuvent encore être mesurées équitablement après la clôture.
Pourquoi les earnouts mènent-ils si souvent à des litiges ?
Parce que l'acheteur contrôle l'entreprise après la clôture, les métriques peuvent être subjectives, et les parties laissent souvent trop de questions non résolues dans la rédaction. L'analyse de Harvard de 2025 et les données de sinistres de SRS pointent toutes deux vers un risque significatif de litige et de renégociation.
Un earnout sur le chiffre d'affaires est-il plus sûr qu'un earnout EBITDA pour les vendeurs ?
Souvent oui, parce que le chiffre d'affaires est généralement moins exposé aux allocations de coûts post-clôture et au traitement comptable. Mais il peut encore être faussé si l'attribution des ventes ou la structure des canaux change.
Quelle devrait être la durée d'une période d'earnout ?
Il n'y a pas de réponse universelle, mais la pratique actuelle du marché se concentre autour d'un à deux ans. Harvard rapporte une médiane de 24 mois en dehors des sciences de la vie, et CMS a constaté que 12 à 24 mois était la durée la plus courante en Europe en 2023.
Quelles protections du vendeur doivent être incluses dans une clause d'earnout ?
Les métriques définies, la méthodologie comptable, les clauses post-clôture, l'accès aux livres et registres, les droits de reporting, les mécanismes de règlement des litiges et les dispositions d'accélération sont les protections essentielles.
Quand un vendeur doit-il rejeter entièrement un earnout ?
Un vendeur devrait sérieusement envisager de le rejeter lorsque la métrique est trop subjective, l'acheteur va intégrer immédiatement, le reporting sera faible, ou le vendeur n'accepterait pas la transaction si l'earnout était fortement décôté.