La maggior parte dei titolari descrive la vendita di una farmacia come la vendita di un'azienda. Sul piano giuridico e commerciale somiglia piuttosto al trasferimento di un'autorizzazione a dispensare in un indirizzo preciso, insieme al negozio che lì si trova. La distinzione spiega perché le operazioni sulle farmacie falliscono in modi che sorprendono i proprietari, e perché due farmacie con conti identici possono valere cifre molto diverse.
Due caratteristiche determinano tutto. Primo, in buona parte d'Europa è la legge a decidere chi può comprare: la titolarità è riservata ai farmacisti, il che elimina gran parte dell'universo di acquirenti prima ancora che cominci la trattativa commerciale. Secondo, la licenza è di fatto legata a locali che il venditore di norma non possiede. Un locatore che rifiuta il rinnovo, o che vende l'immobile a chi ha altri progetti, può ridurre il valore di una farmacia redditizia più in fretta di qualsiasi problema di gestione.
Questo articolo espone chi può comprare per legge, a quanto si vendono davvero le farmacie, perché la locazione fa parte dell'attivo e non è una voce di costo, e cosa sistemare prima di andare sul mercato.
L'universo degli acquirenti di una farmacia europea è definito dalla legge prima che dal prezzo.
La posizione si è consolidata a livello europeo nel 2009, quando la Corte di giustizia si è pronunciata su norme tedesche e italiane che limitavano la titolarità delle farmacie. La Corte ha ammesso che tali restrizioni limitano la libertà di stabilimento e la libera circolazione dei capitali, ma ha ritenuto che possano giustificarsi trattandosi di medicinali: una normativa nazionale che impedisce a chi non è farmacista di possedere e gestire farmacie è compatibile con il diritto dell'Unione.
Gli Stati membri hanno usato quello spazio in modo diverso, e la differenza pesa enormemente per un venditore.
In Germania il titolare deve essere farmacista, può detenere una farmacia principale e fino a tre succursali, deve dirigere personalmente la principale, deve impiegare un farmacista responsabile in ciascuna succursale e mantenerle nello stesso distretto o in uno confinante. La titolarità societaria non è consentita in Francia, Germania, Grecia, Italia e Spagna, e le catene in senso ordinario non esistono in Francia né in Spagna. L'associazione tedesca dei farmacisti rileva che la maggior parte delle farmacie dell'Unione si trova in Stati con restrizioni simili a quelle tedesche e che meno della metà opera in Stati privi di tali requisiti.
Altrove — Regno Unito, Paesi Bassi, Irlanda, paesi nordici — la titolarità societaria e di catena è permessa, e gruppi consolidati e catene legate ai grossisti acquistano attivamente.
Per il venditore la conseguenza è diretta. In un mercato ristretto l'acquirente realistico è un farmacista che finanzia l'acquisto di tasca propria: più sensibile al prezzo, più lento, dipendente dal credito bancario e assai più esposto alla situazione della locazione di quanto lo sarebbe un acquirente societario. In un mercato liberalizzato l'universo comprende gruppi che valutano sull'EBITDA e si muovono in fretta. Sapere in quale dei due ci si trova dovrebbe modellare l'intero disegno del processo.
I riferimenti pubblicati sulle farmacie richiedono più cautela che nella maggior parte dei settori, perché mescolano mercati con sistemi regolatori e di rimborso del tutto diversi.
La fascia comunemente citata per le farmacie indipendenti si colloca nella parte bassa e media dei multipli a una cifra dell'EBITDA rettificato — di norma indicata come circa 3x-6x, con il centro della banda più tipico per un punto vendita singolo. In alcuni mercati, soprattutto quello britannico, circolano ancora regole a percentuale sul fatturato: le farmacie piccole si discutono come quota del giro d'affari annuo anziché come multiplo di utile. Le due convenzioni si conciliano, ma solo dopo aver normalizzato il risultato.
La normalizzazione conta qui più del multiplo. L'utile dichiarato va di regola rettificato per il lavoro professionale del titolare farmacista, poiché un acquirente che non intende stare al banco dovrà impiegare un farmacista responsabile a prezzi di mercato. Va rettificato anche per il canone corrisposto a parte correlata, per la politica di valorizzazione delle scorte e per sconti o premi una tantum dei grossisti che non si ripeteranno alle stesse condizioni. In Conclave Partners preferiamo dedicare le prime due settimane di un mandato alla ricostruzione del risultato piuttosto che discutere un multiplo destinato a essere applicato al numero sbagliato.
I multipli sul fatturato meritano scetticismo particolare nella dispensazione. Il giro d'affari è dominato da medicinali rimborsati il cui margine è fissato dallo Stato, così due farmacie con lo stesso fatturato possono avere margini lordi molto diversi a seconda della quota di generici, delle remunerazioni per la dispensazione, dei ricavi da servizi e del peso della vendita libera e del parafarmaco a margine più alto.
Nella maggior parte dei sistemi europei la licenza autorizza la dispensazione in un luogo determinato, e le nuove licenze sono contingentate da criteri demografici e geografici anziché concesse a richiesta.
La Francia applica quote di popolazione: in linea di massima 2.500 abitanti per la prima licenza nel comune e 4.500 per ciascuna successiva. La Spagna fissa regole di densità: nelle zone farmaceutiche rurali una farmacia ogni 2.000 abitanti registrati, con la possibilità di un'altra quando tale proporzione è superata di 1.500 e la popolazione è cresciuta nei cinque anni precedenti. Sono frequenti anche le distanze minime da una farmacia esistente, spesso intorno ai 250 metri. In Finlandia, Danimarca e Lussemburgo l'apertura richiede autorizzazione governativa, con numero e ubicazione stabiliti da criteri demografici e geografici. La Germania è l'eccezione: non impone un simile test, ed è per questo che la sua restrizione agisce su chi può essere titolare e non su dove.
Queste regole sono il motivo per cui l'ubicazione di una farmacia non è solo comoda: è protetta. L'acquirente compra un bacino d'utenza che un concorrente non può replicare dall'altra parte della strada. E le stesse regole spiegano la vulnerabilità: se la farmacia non può proseguire a quell'indirizzo, ciò che è a rischio è la posizione protetta, non soltanto l'arredo.
È qui che le farmacie redditizie perdono valore in silenzio, ed è il punto affrontato più spesso troppo tardi.
La maggior parte delle farmacie è in locazione. Il contratto porta dunque una parte del valore economico della licenza, e gli acquirenti lo valutano così. Una farmacia con quindici anni di occupazione sicura è un attivo diverso dalla stessa farmacia con tre anni residui e un locatore che non si è impegnato a rinnovare, anche a conti economici identici.
Si ripetono quattro situazioni.
La prima è una durata residua breve. Gli acquirenti, e le banche che li finanziano, vogliono un orizzonte sufficiente ad ammortizzare l'acquisto. Quando la durata residua è breve e il rinnovo incerto, la risposta è di rado uno sconto moderato: è il rifiuto di procedere, o un'offerta ristrutturata in modo che quasi tutto il rischio resti al venditore.
La seconda è un cambio di locatore durante il processo. Se l'immobile viene venduto a un investitore o a uno sviluppatore a metà operazione, cambiano i presupposti del contratto. Il nuovo proprietario può volere un canone più alto, una durata più breve o la disponibilità dei locali per riqualificare. I venditori lo scoprono spesso solo quando il legale dell'acquirente chiede il consenso del locatore.
La terza è la clausola di cessione. Molti contratti richiedono il consenso del locatore per cedere, talvolta con condizioni sulla solidità del nuovo conduttore. Un farmacista singolo con una società nuova e un mutuo bancario è esattamente il conduttore che un locatore prudente esamina a fondo — e nei mercati ristretti è l'unico acquirente disponibile.
La quarta è un aggiornamento del canone in scadenza vicino al closing. Un aggiornamento aperto trasferisce all'acquirente un costo non quantificato, ed egli valuterà lo scenario peggiore o chiederà al venditore di farsene carico.
Quando il venditore possiede i locali personalmente la posizione è migliore, ma richiede struttura. Vendere la sola azienda concedendo una locazione documentata a canone di mercato allarga l'universo di acquirenti, perché la maggior parte dei farmacisti non può finanziare entrambe le cose. Un canone infragruppo sotto mercato gonfia l'EBITDA che l'acquirente sta valutando e verrà normalizzato; uno sopra mercato lo deprime. Per la nostra esperienza in Conclave Partners, risolvere la questione immobiliare prima del lancio vale per un venditore di farmacia più di qualsiasi tattica applicata dopo.
L'acquirente si assume la durata di un margine regolato, non di uno commerciale.
Presentate la composizione del margine lordo in modo esplicito: margine su ricette rimborsate, remunerazioni per dispensazione e servizi, vendita libera e parafarmaco, servizi professionali. Quest'ultima categoria è cresciuta in Europa: il Gruppo Farmaceutico dell'Unione Europea, che rappresenta circa 500.000 farmacisti territoriali e circa 200.000 farmacie in 33 paesi, ha censito 47 servizi farmaceutici distinti, con i paesi che ne attuano in media 26. Gli acquirenti apprezzano i ricavi da servizi perché meno esposti alla deflazione dei prezzi dei medicinali, ma devono essere esposti separatamente e provati da contratto.
Gli acquirenti esaminano con attenzione anche le condizioni con i grossisti. Strutture di sconto e premio, il legame a un unico grossista, l'adesione a un gruppo d'acquisto e il fatto che le condizioni siano personali dell'attuale titolare confluiscono nel margine sostenibile. Le condizioni che non si trasferiscono sono una deduzione permanente, non un punto di trattativa.
Il fatturato di una farmacia dipende spesso da poche fonti di prescrizione: un poliambulatorio adiacente, uno o due prescrittori, un contratto con una residenza per anziani, un servizio di preparazione delle dosi.
Gli acquirenti la trattano come la concentrazione della clientela in qualunque settore, con un'aggravante: la relazione è di solito informale e non può essere ceduta. Uno studio con un solo medico che si trasferisce o va in pensione può spostare in poche settimane una quota rilevante del volume dispensato. Quando un contratto con una residenza o un ente è significativo, i suoi termini scritti, la durata e il preavviso incidono direttamente sul prezzo, e un accordo non scritto viene scontato pesantemente.
La risposta pratica è documentazione e diversificazione, oltre a una presentazione onesta della concentrazione esistente. Nasconderla non funziona: gli acquirenti la ricostruiscono dai dati di dispensazione.
Le scorte sono un numero reale in una cessione di farmacia e si valutano di norma separatamente dall'avviamento, al costo, sulla base di un inventario alla data del closing. Le referenze a rotazione lenta, in scadenza o non commerciabili vengono escluse o svalutate. Il titolare che ha lasciato crescere il magazzino non sta accumulando valore: si sta preparando una discussione.
Il personale è l'equivalente operativo della regola sulla titolarità. Per dispensare deve essere presente un farmacista responsabile, quindi un acquirente che non starà al banco deve assumerlo, e quel costo appartiene al risultato normalizzato. I collaboratori con lunga anzianità sostengono sia la continuità del servizio sia le relazioni che fanno tornare i clienti.
La verifica di conformità pesa più che nel commercio ordinario: autorizzazione e storico delle ispezioni, registri e custodia degli stupefacenti, registrazioni di temperatura, procedure operative, assicurazione professionale e dati dei pazienti ai sensi del GDPR. Nulla di questo crea valore; tutto consuma tempo e forza negoziale se raccolto solo su richiesta.
Nei mercati ristretti l'acquirente è un farmacista: spesso un collaboratore che compra la prima azienda, talvolta un titolare che aggiunge una succursale entro i limiti di legge. Sono motivati e competenti ma limitati dal finanziamento, e l'appetito della banca dipenderà dalla durata della locazione, dalla situazione della licenza e dal risultato normalizzato.
Nei mercati liberalizzati, gruppi e catene legate ai grossisti comprano per densità di rete, leva d'acquisto e scala dei servizi. Pagano sull'EBITDA, chiudono con maggiore affidabilità e non subiscono i vincoli personali di finanziamento che limitano un acquirente singolo.
Una terza via, disponibile quasi ovunque, è la cessione a un titolare vicino in grado di assorbire il volume: un acquirente che può pagare bene proprio perché l'operazione toglie un concorrente da un bacino protetto. Individuare quali vie una farmacia abbia realmente, prima ancora di scrivere qualsiasi materiale, è la maggior parte del contributo di un consulente, ed è ciò a cui Conclave Partners dedica le prime settimane di un mandato.
Occupatevi prima della locazione. Prolungate la durata, ottenete un'opzione di rinnovo documentata o, come minimo, mettete per iscritto a cosa il locatore acconsente e a cosa no in caso di cessione. Se l'immobile ha cambiato proprietario di recente, scoprite le intenzioni del nuovo prima che lo faccia l'acquirente.
Ricostruite il risultato con onestà. Includete il costo di mercato di un farmacista responsabile se lavorate voi in farmacia, un canone di mercato se i locali sono di parte correlata, e togliete premi o sconti dei grossisti che non proseguiranno alle stesse condizioni. Le rettifiche verificabili sono accettate; quelle sostenute solo dalla parola del titolare portano l'acquirente a scontare l'intero risultato.
Presentate il margine lordo per flusso — margine su ricetta, remunerazioni, servizi, vendita libera — per almeno ventiquattro mesi, riconciliato con i conti.
Documentate le fonti di prescrizione e i contratti con enti, mettendo per iscritto gli accordi verbali prima che il processo inizi e non durante.
Pulite il magazzino. Smaltite le referenze in scadenza e a rotazione lenta e adottate una politica di valorizzazione coerente, così che l'inventario al closing dia un numero vicino a quello implicito nei conti.
Mettete in ordine il fascicolo di conformità: verbali di ispezione, registri degli stupefacenti, procedure, iscrizioni del personale e la posizione sulla protezione dei dati. A chi chiede a Conclave Partners da dove cominciare indichiamo la locazione e il risultato normalizzato prima di ogni altra cosa, perché quei due punti determinano se una banca finanzierà o meno un acquirente.
Una farmacia preparata impiega di norma sei-nove mesi dal lancio al closing, e il calendario è dettato da due soggetti esterni più che dalla trattativa: il locatore, il cui consenso alla cessione è necessario, e l'autorità competente, quando il cambio di titolarità richiede comunicazione o autorizzazione.
Il finanziamento dell'acquirente è il terzo ritardo abituale. Se l'acquirente è un farmacista singolo, la banca condurrà la propria revisione della locazione e del risultato, e ogni debolezza trovata lì torna sotto forma di richiesta di ridurre il prezzo o di dilazionarne una parte.
La riservatezza merita attenzione. Il personale di farmacia è poco numeroso e difficile da sostituire, e le relazioni con i prescrittori sono personali; una fuga di notizie durante la verifica può danneggiare proprio la posizione commerciale che l'acquirente sta pagando.
Le farmacie indipendenti si discutono comunemente tra 3x e 6x EBITDA rettificato e, in alcuni mercati, in particolare quello britannico, come percentuale del fatturato annuo. Entrambe le convenzioni significano qualcosa solo dopo aver normalizzato il risultato per lo stipendio di un farmacista responsabile, il canone a parte correlata e i ricavi non ricorrenti dai grossisti. La posizione dentro la fascia dipende dalla sicurezza della locazione, dalla situazione della licenza, dalla composizione del margine e dalla concentrazione delle ricette.
In buona parte d'Europa no. La Corte di giustizia dell'Unione europea ha confermato nel 2009 che gli Stati membri possono impedire a chi non è farmacista di possedere e gestire farmacie, e Francia, Germania, Grecia, Italia e Spagna non ammettono la titolarità societaria. La Germania limita inoltre il farmacista a una farmacia principale e tre succursali. Nel Regno Unito, in Irlanda, nei Paesi Bassi e nei paesi nordici sono ammessi acquirenti societari e catene.
La licenza autorizza la dispensazione in un luogo determinato ed è soggetta alla procedura nazionale di cambio di titolarità, di norma comunicazione o autorizzazione più che libero trasferimento. Poiché in molti paesi le nuove licenze sono contingentate da criteri di popolazione e distanza, l'autorizzazione esistente a un indirizzo consolidato è spesso l'elemento più prezioso dell'operazione.
Il valore scende nettamente, perché l'acquirente compra il diritto di dispensare a quell'indirizzo. In pratica una locazione breve non rinnovata o scoraggia del tutto gli acquirenti o converte gran parte del prezzo in differito o condizionato. È la ragione per cui la posizione locativa si risolve prima di andare sul mercato e non durante la due diligence.
Di norma sì, se i locali sono vostri. La maggior parte degli acquirenti farmacisti non può finanziare entrambe le cose, quindi tenere l'immobile e concedere una locazione a canone di mercato allarga l'universo di acquirenti e vi lascia un attivo che produce reddito. Il contratto deve essere ben documentato, perché un canone artificiale distorce il risultato che l'acquirente sta valutando.
Circa sei-nove mesi dal lancio al closing per un'azienda preparata. Il consenso del locatore, la procedura amministrativa di cambio di titolarità e il finanziamento bancario dell'acquirente sono i tre elementi che più spesso lo allungano, e tutti e tre procedono meglio quando la locazione e i conti normalizzati sono stati preparati in anticipo.
Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com
Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com