Due Diligence del Venditore: Che Cosa Sistemare Prima che Guardino gli Acquirenti — Conclave Partners

La maggior parte dei titolari si prepara a vendere preparandosi a rispondere alle domande. La preparazione migliore consiste nell'eliminarle.

È questa l'idea intera della due diligence del venditore: siete voi a commissionare l'esame della vostra azienda, secondo il vostro calendario, prima che qualsiasi acquirente la veda. Qualunque cosa emerga, o la sistemate, o la documentate, o decidete come presentarla — e fate tutte e tre le cose finché avete ancora leva, invece che alla sesta settimana di esclusiva, quando le uniche opzioni rimaste sono un prezzo più basso o nessuna operazione.

Questo articolo espone in che cosa consiste davvero la due diligence del venditore, quali rilievi fanno più danni una volta firmata la lettera di intenti, come verificare i vostri numeri, contratti e registri prima che lo faccia un acquirente, e che cosa un titolare dovrebbe sistemare nell'anno precedente all'uscita sul mercato.

La verifica dell'acquirente è un controllo condotto da chi ha l'incentivo a trovare problemi. La due diligence del venditore è lo stesso esame, commissionato dal venditore, con l'incentivo a trovare quei problemi per primo.

In pratica ha tre componenti. La parte finanziaria è una revisione della qualità degli utili: un'analisi indipendente di quanto l'azienda guadagni davvero, di quanto sia ripetibile, e di quali rettifiche reggano all'esame. La parte legale e contrattuale è una verifica di proprietà, contratti, consensi e passività. La parte operativa è una valutazione onesta di quanto l'attività dipenda dal titolare e da una manciata di relazioni.

Non è una valutazione e non è materiale di marketing. Un memorandum informativo sostiene una tesi. La due diligence del venditore la mette alla prova. I due documenti servono scopi diversi e un acquirente capisce immediatamente quale ha davanti.

L'ambito deve essere proporzionato. Per un'azienda più piccola una vendor due diligence completa è sovradimensionata; il livello giusto è una revisione degli utili circoscritta più una verifica legale. I consulenti collocano di solito le revisioni lato venditore intorno ai venticinque-cinquanta mila per le società del mid-market inferiore, e rilevano che solo circa metà dei venditori fondatori ne commissiona una — che è esattamente il motivo per cui farla è un vantaggio e non una formalità.

Firmare la lettera di intenti sembra il traguardo e assomiglia piuttosto allo sparo di partenza. Le analisi delle operazioni fallite collocano con costanza gli scostamenti di utile emersi in verifica, e altri rilievi della verifica, fra le maggiori cause singole di rottura: non sono gli acquirenti a sparire, è l'azienda a non reggere l'esame.

Tre categorie fanno la maggior parte dei danni.

La prima è la qualità degli utili: rettifiche che non si possono documentare, ricavi contabilizzati troppo presto, costi che si rivelano poi ricorrenti, o numeri mensili che non si riconciliano con il bilancio annuale.

La seconda è contrattuale: clausole di cambio di controllo che nessuno ha letto, contratti chiave mai firmati, durate scadute anni fa mentre il rapporto proseguiva come nulla fosse, o proprietà intellettuale creata da collaboratori che non l'hanno mai ceduta.

La terza è la passività non dichiarata: posizioni fiscali assunte anni fa e mai verificate, inquadramento dei collaboratori, ferie maturate non accantonate, storia ambientale, o una lite che il titolare riteneva chiusa e il fascicolo no.

Ognuna di queste è individuabile in anticipo. È l'intero argomento a favore della due diligence del venditore.

L'esercizio più prezioso è far contestare il vostro utile rettificato da un soggetto indipendente prima che lo faccia il consulente dell'acquirente.

Una revisione seria fa quattro cose. Verifica se ogni rettifica è davvero non ricorrente e documentata, anziché soltanto affermata. Esamina la rilevazione dei ricavi e il taglio dei periodi, in particolare dove i lavori attraversano le chiusure. Riconcilia le situazioni mensili con il bilancio d'esercizio e con la banca, che è dove emerge una reportistica incoerente. E separa l'utile che esisterà dopo la vostra uscita da quello che esiste perché ci siete voi.

I titolari sono regolarmente sorpresi da quali rettifiche non passano. Le spese personali fatte transitare dall'azienda sono l'esempio classico: sono rettifiche solo se possono essere identificate, documentate e dimostrate genuinamente personali, e quando la prova è debole l'acquirente presume per default che il costo sia reale. In genere è meglio smettere di farle passare dalla società un anno intero prima della vendita che discuterne durante.

Un utile supportato cambia anche il tono della trattativa. Quando il numero del venditore è già stato verificato in modo indipendente, il consulente dell'acquirente controlla un lavoro invece di rifarlo, e la discussione passa da «dimostratelo» a «siamo d'accordo, subordinatamente a». Per la nostra esperienza in Conclave Partners, quel passaggio vale più di qualsiasi singola rettifica contesa.

La verifica è tanto un giudizio su come l'azienda è gestita quanto su quanto ha guadagnato. Una reportistica nata solo per il processo di vendita viene letta esattamente così.

Le situazioni mensili devono esistere da almeno due anni, essere prodotte con criterio costante e riconciliarsi. Ratei, risconti e tagli di periodo vanno trattati allo stesso modo ogni mese. Magazzino e lavori in corso vanno contati e valorizzati secondo una politica scritta. I conti con i soci e infragruppo vanno azzerati o spiegati. Le operazioni con parti correlate vanno individuate prima che le individui qualcun altro.

Nulla di questo è appariscente, e tutto viene letto come indicatore della qualità gestionale. Un acquirente che trova registrazioni ordinate, coerenti e riconciliate presume competenza altrove. Uno che trova tre versioni diverse dell'EBITDA dell'anno scorso presume il contrario, e lo traduce nel prezzo.

Il capitale circolante è dove le operazioni perdono denaro in silenzio, dopo che il prezzo di copertina è stato concordato.

Il meccanismo è semplice: l'acquirente paga il prezzo pattuito presumendo che con l'azienda arrivi un livello normale di circolante. La discussione riguarda che cosa significhi «normale». Si risolve per riferimento a una serie mensile, di norma dodici-ventiquattro mesi, e chi arriva con quell'analisi pronta ha un vantaggio notevole.

Preparatela voi. Mostrate i saldi mensili, spiegate la stagionalità, definite il perimetro, e assumete una posizione documentata sulle voci che generano sempre discussione: risconti passivi, acconti da clienti, investimenti maturati, crediti scaduti, svalutazioni di magazzino, e tutto ciò che l'acquirente vorrà classificare come debito anziché come circolante.

I venditori che lasciano il tema al modello dell'acquirente scoprono spesso che diversi mesi di utile sono stati ridefiniti come carenza di circolante. Chi porta la propria analisi negozia partendo dai dati, e di norma ne conserva la maggior parte.

La verifica legale raramente scopre una catastrofe. Scopre un'assenza: il contratto mai firmato, la durata scaduta, la clausola che nessuno ricordava.

Passate in rassegna i contratti rilevanti e rispondete a quattro domande per ciascuno. È firmato e vigente? Contiene una clausola di cambio di controllo o di cessione e, in tal caso, di chi serve il consenso? Quali sono i preavvisi e sono reciproci? E contiene qualcosa di insolito — esclusiva, clausola di miglior prezzo, responsabilità senza massimale, rinnovo automatico a condizioni che oggi non accettereste?

Controllate poi ciò che sta fuori dalla cartella dei contratti. Contratti di locazione e relative clausole di cessione. Licenze e autorizzazioni, e se siano legate alla società, ai locali o a una persona determinata. Contratti di lavoro, in particolare delle persone a cui l'acquirente terrà, e l'azionabilità dei patti restrittivi nella giurisdizione rilevante. Proprietà intellettuale, inclusa quella creata da collaboratori e freelance, dove la clausola di cessione può semplicemente mancare. Protezione dei dati: quali dati personali detenete, su quale base, e che cosa ne è in un trasferimento.

Dove servirà un consenso, individuatelo presto. I consensi stanno sul percorso critico e sono la causa più comune di spostamento di una data di closing.

I registri della società stessa sono la cosa più facile da sistemare e una delle fonti più comuni di ritardo.

Libri sociali, libro soci, assegnazioni di opzioni e relativa documentazione, verbali per tutto ciò che è rilevante, strutture di controllate incluse quelle inattive, e qualsiasi trasferimento storico di quote concordato informalmente e mai documentato. Se la proprietà non è chiara, nient'altro può procedere.

Sul fronte fiscale il punto non è presumere il peggio ma sapere dove sono le esposizioni: trattamenti storici ragionevoli all'epoca e mai verificati, inquadramento dei collaboratori, politica su benefit e rimborsi, trattamento indiretto di operazioni atipiche, e qualsiasi corrispondenza aperta con l'amministrazione. Un'esposizione nota può essere quantificata, dichiarata e coperta da un'indennità. Una ignota trovata in verifica diventa un motivo per ristrutturare l'operazione.

La dipendenza dal titolare è il rilievo che i venditori contestano di più e che gli acquirenti prezzano con maggiore costanza.

Verificatela sul serio invece di affermare una risposta. Scrivete ogni decisione degli ultimi tre mesi che solo voi potevate prendere. Elencate i clienti la cui relazione principale è personalmente con voi. Individuate le decisioni di prezzo, assunzione ed escalation che passano da voi. Annotate per quanto tempo l'azienda abbia mai funzionato senza che foste raggiungibili.

Poi sistemate ciò che la lista rivela, e lasciate passare un anno perché la correzione compaia nei dati e non in una promessa. Referenti di relazione con nome diverso dal vostro. Regole di prezzo scritte. Una seconda firma. Una riunione di direzione che si tiene che voi partecipiate o meno.

Lo stesso vale per un'altra forma di concentrazione: un fornitore, un sistema che nessun altro capisce, un responsabile che detiene la conoscenza operativa. Gli acquirenti valutano che cosa accade quando quella persona o quella dipendenza viene meno.

Ogni azienda ha questioni aperte. La domanda è quando l'acquirente ne viene a conoscenza.

Una questione dichiarata all'inizio viene prezzata una volta, dentro l'offerta. La stessa questione scoperta in verifica viene prezzata due volte: per sé e per il dubbio che getta su tutto il resto. Il secondo addebito è di solito il maggiore, ed è del tutto evitabile.

Il metodo pratico è un prospetto delle questioni note preparato prima del lancio: di che si tratta, quale ordine di grandezza, che cosa è stato fatto e quale protezione si propone. Consegnare a un acquirente un elenco di problemi sembra controintuitivo. Funziona perché trasforma l'incertezza in voci definite, e perché al venditore che porta spontaneamente i fatti scomodi si crede su tutto il resto.

A chi chiede a Conclave Partners da dove cominciare la preparazione indichiamo la revisione degli utili e il prospetto delle questioni note, in quest'ordine, perché insieme determinano il prezzo e anche se quel prezzo sopravvive fino al closing.

La revisione degli utili va affidata a qualcuno indipendente da chi ha predisposto i conti. Il vostro commercialista conosce l'azienda, il che è utile, ma gli si chiede di contestare il proprio lavoro, e l'acquirente scontererà le conclusioni di conseguenza. Uno studio separato con esperienza transazionale produce una relazione che la controparte tratta come prova e non come arringa.

La verifica legale è diversa: di norma i vostri avvocati abituali sono le persone giuste, perché il lavoro consiste soprattutto nel raccogliere, controllare e correggere documenti che già conoscono. Ciò che conta è che qualcuno ponga le domande scomode — è firmato, è vigente, di chi serve il consenso — invece di dare per completo il fascicolo.

L'unica cosa da non esternalizzare è la decisione su che cosa sistemare e che cosa dichiarare. È un giudizio commerciale su come ogni voce verrà letta da un determinato tipo di acquirente, e dipende da chi probabilmente comprerà. In Conclave Partners smistiamo i rilievi in tre elenchi — sistemare subito, sistemare se c'è tempo, dichiarare e prezzare — prima che venga scritto qualsiasi materiale, perché un rilievo decisivo per un fondo di private equity può essere irrilevante per un acquirente industriale, e viceversa allo stesso modo.

Dodici mesi prima del lancio, avviate la disciplina di reportistica: situazioni mensili coerenti, conti soci e infragruppo azzerati, spese personali fuori dalla società, politica di magazzino scritta.

Nove mesi prima, fate la revisione contrattuale e la verifica societaria e fiscale, così che tutto ciò che richiede un rinnovo, un consenso o una correzione abbia il tempo di essere risolto e non solo dichiarato.

Sei mesi prima, commissionate la revisione degli utili, una volta che la reportistica è abbastanza pulita perché ne valga la pena. Avviarla troppo presto produce una relazione su numeri che state per cambiare.

Tre mesi prima, costruite la data room a partire dai rilievi, preparate il prospetto delle questioni note e preparate l'analisi del circolante.

Il senso della sequenza è che la preparazione produca correzioni e non solo dichiarazioni. Il lavoro fatto dodici mesi prima cambia i bilanci. Quello fatto tre settimane prima cambia solo la formulazione.

Un venditore preparato conduce un processo più rapido. La verifica successiva alla lettera di intenti richiede di norma diversi mesi nelle operazioni del mid-market inferiore, e gran parte di quel tempo serve a produrre documenti e rispondere a domande prevedibili. Quando il materiale esiste già e alle domande difficili è già stata data risposta, quella fase si comprime — e un'esclusiva più breve è un'esclusiva più sicura.

Cambia anche ciò che l'acquirente può fare con quello che trova. La rinegoziazione dell'ultimo miglio funziona perché il venditore ha investito mesi, di norma ha smesso di parlare con altri acquirenti e spesso ha già speso il denaro con la testa. Togliere le munizioni in anticipo è l'unica difesa affidabile, ed è molto meno costosa dell'alternativa. In Conclave Partners preferiamo spendere tre mesi a preparare un'azienda che tre mesi a difenderla.

Un esame della vostra azienda, commissionato da voi prima di un processo di vendita, che copre qualità degli utili, contratti, registri legali e fiscali e dipendenze operative. Lo scopo è trovare e sistemare ciò che i consulenti dell'acquirente troverebbero più tardi, quando le scoperte costano di più.

Spesso sì, ma l'ambito deve essere proporzionato. La vendor due diligence completa è pensata per operazioni maggiori; un'azienda piccola è di norma servita meglio da una revisione circoscritta più una verifica legale. Il test è se il costo sia piccolo rispetto al movimento di prezzo che una sola rettifica non supportata potrebbe causare.

Sì, deliberatamente e in modo strutturato. Le questioni dichiarate all'inizio si prezzano una volta. Quelle trovate in verifica si prezzano due volte, perché danneggiano anche la credibilità di tutto il resto. Il formato pratico è un prospetto delle questioni note con ordine di grandezza e protezione proposta.

Un utile rettificato che non si può documentare. Rettifiche affermate anziché supportate, spese personali non isolabili con pulizia e situazioni mensili che non si riconciliano con il bilancio spiegano una quota ampia delle rinegoziazioni e delle operazioni fallite.

Attraverso il meccanismo che fissa il livello normale richiesto al closing. Se la definizione di normale dell'acquirente è più alta della vostra, la differenza esce dal prezzo. Preparare la propria analisi mensile su dodici-ventiquattro mesi, con posizioni documentate su risconti, acconti e svalutazioni, è la protezione più efficace.

Dodici mesi per tutto ciò che deve comparire nei bilanci, come togliere le spese personali o ridurre la dipendenza dal titolare. Nove mesi per l'ordine contrattuale e societario che può richiedere consensi o rinnovi. Sei mesi per la revisione degli utili, una volta pulita la reportistica di base.

Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com

Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com