Uma construtora é invulgar entre as empresas que vendemos: em qualquer momento a maior parte do seu valor está em trabalho que não está concluído nem pago. O comprador não adquire um historial de exploração estabilizado. Adquire um livro de promessas meio cumpridas, uma cauda de responsabilidade por edifícios já entregues e uma posição de fundo de maneio que se mexe todos os meses.
Essas três coisas — empreitadas por concluir, exposição a garantias e fundo de maneio — são onde as operações de construção perdem preço. Não no múltiplo, e raramente na discussão sobre o número anunciado. O dinheiro move-se nas contas de fecho, nas indemnizações contratuais e na avaliação que o comprador faz sobre se o lucro declarado nas obras em curso é real.
Este artigo expõe quanto se paga por uma empreiteira, como cada uma dessas três áreas é examinada e o que um proprietário deve corrigir no ano anterior a ir para o mercado.
A construção é grande, essencial e estruturalmente difícil de avaliar em termos de risco.
O relatório estatístico de 2025 da Federação da Indústria Europeia da Construção conta no setor mais de três milhões de empresas, das quais 95% empregam menos de vinte pessoas. Ocupa mais de doze milhões de trabalhadores na UE-27 — 6,5% do emprego total e 31,1% do emprego industrial — e representa 9,8% do PIB. O investimento em construção atingiu 1.604 mil milhões de euros em 2025, 45,6% de toda a formação bruta de capital fixo.
Leia isto como comprador. O setor é enorme mas composto esmagadoramente por empresas muito pequenas, pelo que os adquirentes têm escolha abundante e nenhum prémio de escassez. É ainda cíclico, de margem estreita e dependente de obra, por isso os resultados de qualquer empreiteira concreta são voláteis como não são os de um negócio de serviços. Ambos os factos empurram os múltiplos para baixo e a profundidade da due diligence para cima.
Os intervalos publicados para empreiteiras são amplos e dependem muito do tipo de obra. A empreitada geral gerida pelo dono discute-se normalmente em dígitos simples baixos do lucro do proprietário, ao passo que as empreiteiras comerciais e especialistas consolidadas se citam numa banda aproximada de 4x a 7x EBITDA. As disciplinas especializadas — mecânica, elétrica, obra civil, conceção e construção — valem geralmente um a dois múltiplos mais do que a empreitada geral indiferenciada, porque o seu trabalho é mais difícil de replicar e as margens são mais estáveis.
O princípio de avaliação mais importante aqui não é o intervalo mas a base. Os resultados de uma construtora devem ser normalizados ao longo de um ciclo e não tomados num momento: uma única obra com prejuízo pode mover o EBITDA dos últimos doze meses num quinto ou mais, em qualquer direção. Uma empreiteira que apresenta o seu melhor ano como referência convida o comprador a apresentar o pior como referência, e a negociação passa a ser uma discussão sobre qual dos anos foi anormal.
A resposta prática é mostrar três a cinco anos, com análise de margem por obra, e explicar os valores atípicos em vez de os esconder. Na Conclave Partners preferimos abrir com um número normalizado que o comprador possa verificar do que defender um valor de pico que não sobreviverá à primeira semana de due diligence.
É aqui que ocorre a maior parte da disputa de valor numa venda de construtora.
As empreiteiras reconhecem rédito em contratos de longa duração por grau de acabamento, o que significa que o lucro declarado depende de uma estimativa: quanto trabalho está feito e quanto custará terminá-lo. Ambas as metades são juízo, e em ambas colidem o otimismo do vendedor e a cautela do comprador.
Por isso os compradores reconstroem o mapa de empreitadas de baixo para cima. De cada obra em curso querem o valor do contrato, os trabalhos a mais aprovados e não aprovados, o custo incorrido, a previsão de custo até à conclusão, os montantes faturados e autos aprovados, e a retenção praticada. Com isso recalculam a margem que o vendedor levou a resultados.
Repetem-se três achados e cada um custa dinheiro.
O primeiro é uma previsão de custo até à conclusão demasiado otimista. Se o custo remanescente estiver subavaliado, o lucro foi reconhecido cedo demais; o comprador reformula-o e os resultados caem.
O segundo é a sobrefaturação. Quando uma empreiteira faturou à frente do executado, a tesouraria parece saudável mas o balanço carrega a obrigação de executar obra já cobrada. Os compradores tratam a sobrefaturação líquida como rubrica equiparada a dívida e deduzem-na do preço, e os vendedores ficam com regularidade surpreendidos com a dimensão dessa dedução.
O terceiro são as empreitadas já em prejuízo. A contabilidade exige provisionar integralmente um contrato oneroso assim que a perda é previsível, e os compradores aplicam essa regra com rigor. Uma obra que vai discretamente atrasada e conta recuperar por via de reclamações será provisionada por inteiro e as reclamações valorizadas a zero até estarem acordadas por escrito.
Este último ponto merece ênfase. Os trabalhos a mais não aprovados e as reclamações por fechar são a fonte mais comum de desacordo na venda de empreiteiras. Para o vendedor são rédito ganho à espera de papelada; para o comprador, risco de litígio. O que não estiver assinado pelo dono da obra é normalmente valorizado em nada ou quase nada, e o único remédio é fechar os trabalhos a mais antes de o processo começar.
A segunda área é a que os proprietários mais subestimam, porque diz respeito a obra já terminada e faturada.
Em boa parte da Europa continental a responsabilidade de uma empreiteira por edifícios entregues é fixada por lei, é objetiva e não pode ser afastada por contrato.
Em França, o artigo 1792 do Código Civil torna o construtor responsável sem prova de culpa durante dez anos a contar da receção por danos que comprometam a solidez estrutural ou tornem o edifício impróprio para o seu fim. Funciona por escalões: uma garantia de um ano de perfeito acabamento da obra, uma garantia de dois anos de funcionamento de instalações e equipamentos, e a cobertura decenal para estrutura, fundações, paredes, lajes, cobertura, estrutura resistente e estanquidade. O seguro correspondente é obrigatório.
A Ley de Ordenación de la Edificación 38/1999 espanhola estabelece um regime comparável de três escalões: um ano para defeitos de acabamento, três anos para defeitos que afetem a habitabilidade e dez anos para defeitos que afetem a segurança estrutural, respondendo todos os agentes da edificação — promotor, construtor, arquiteto e arquiteto técnico. Surgido o defeito, as ações prescrevem em dois anos.
A Itália aplica o artigo 1669 do Código Civil, com dez anos para defeitos graves que afetem a estabilidade e prazo mais curto para os menores.
Para o vendedor decorrem três consequências. Primeira: numa venda de participações essa responsabilidade viaja com a sociedade, e por isso os compradores de empreiteiras insistem de forma invulgar em estruturas de ativos, ou em indemnizações e conta caução quando a venda de participações é inevitável. Segunda: a posição seguradora conta tanto como a jurídica — os compradores verificam que a cobertura decenal ou equivalente esteve em vigor em cada obra da cauda, que foi colocada junto de segurador solvente e que as apólices continuam acessíveis após a mudança de propriedade. Terceira: o historial de reclamações é matéria de due diligence; uma empreiteira com dez anos de registo limpo é sensivelmente mais fácil de vender do que outra com um padrão de trabalhos de reparação. Pela nossa experiência na Conclave Partners, o dossiê de obras concluídas é examinado na construção com mais detalhe do que em qualquer outro setor em que assessoramos, e é o dossiê que os vendedores mais vezes não reuniram.
A terceira perda acontece depois de acordado o preço, no mecanismo de fecho.
A empreitada é um negócio de fundo de maneio com oscilações invulgarmente violentas. As retenções — habitualmente uma percentagem de cada auto que o dono da obra retém até à receção provisória e liberta em parte após o prazo de garantia — permanecem no balanço durante anos. Os prazos de pagamento são longos, os subempreiteiros são pagos antes de o dono da obra pagar, e o saldo move-se com o ciclo da obra e não com o calendário.
Quase todas as operações acima do extremo mais pequeno do mercado são avaliadas livres de caixa e dívida contra um objetivo normalizado de fundo de maneio, fixado sobre a média dos doze meses anteriores. O fundo de maneio real no fecho é medido contra esse objetivo e o preço ajusta euro a euro.
Na construção esse mecanismo é mais perigoso do que o habitual por três razões.
A média não é representativa. O fundo de maneio de uma empreiteira no fim de uma obra grande não tem relação com o que tem a meio da execução, pelo que uma média de doze meses medida no momento errado transfere valor sem mais.
As retenções têm de ser classificadas explicitamente. Saber se a retenção a receber conta como fundo de maneio ou como rubrica separada do preço merece negociação cuidada, porque num negócio com retenções significativas pode ser um dos maiores números da operação.
A sobrefaturação e as provisões interagem com o objetivo. Os montantes já tratados como dívida não devem também baixar o fundo de maneio, e os compradores por vezes contam-nos duas vezes se as definições não estiverem redigidas com precisão.
A disciplina do vendedor é simples: negoceie a definição e não apenas o número, e não reduza o fundo de maneio antes do fecho a pensar que liberta caixa, porque baixa o saldo entregue face a um objetivo inalterado e provoca uma dedução.
Os contratos de empreitada frequentemente não são cedíveis sem consentimento, e o trabalho com o setor público acrescenta requisitos de alvará e qualificação que podem não sobreviver a uma mudança de propriedade. Ambos devem ser verificados cedo, contrato a contrato, porque determinam se uma venda de ativos é sequer viável.
As garantias de boa execução e as garantias da casa-mãe merecem igual atenção. Quando as garantias são suportadas pessoalmente pelo vendedor ou por uma sociedade que sai do grupo, têm de ser substituídas no fecho, e a capacidade de garantia do comprador passa a ser condição da operação e não um detalhe. Uma empreiteira cujas linhas de garantia são pessoais do dono que sai tem um universo de compradores menor do que as contas sugerem.
Os compradores perguntam quem executa realmente a obra. Uma empreiteira que trabalha com meios próprios tem pessoal a reter e equipamento a avaliar; a que subcontrata a maioria das especialidades tem uma cadeia de fornecimento a verificar e menos para amortizar.
A direção de obra é a questão de retenção que importa. As empreitadas são ganhas e executadas por diretores de obra e orçamentistas concretos, e a sua saída durante um processo prejudica diretamente a carteira. Quando o proprietário é também o principal orçamentista ou a principal relação com o dono da obra, o comprador adquire uma dependência e o preço reflete-o.
O equipamento próprio é avaliado à parte e com realismo: os compradores deduzem o financiamento garantido sobre máquinas, examinam o historial de manutenção e descontam bens registados por um valor que já não reflete o estado.
Dominam os compradores do setor: empreiteiras regionais que alargam geografia, grupos maiores que adquirem uma especialidade ou uma carteira de clientes, e especialistas que consolidam um ofício. Percebem os riscos, e isso funciona nos dois sentidos: pagam devidamente por uma carteira limpa e avaliam com precisão o mapa de obra em curso.
O private equity é ativo na empreitada especializada e próxima de serviços, sobretudo quando o rédito inclui manutenção, inspeção ou trabalhos de conformidade com traços recorrentes. A empreitada geral puramente de projeto atrai menos interesse financeiro porque os resultados são demasiado irregulares para alavancar.
As compras pela gestão são mais frequentes aqui do que na maioria dos setores, porque quem dirige as obras é muitas vezes o único comprador capaz de avaliar bem o livro de contratos. Financiam-se normalmente com preço diferido, o que devolve o resultado do vendedor à dependência do negócio que deixou. Estabelecer qual destas três vias uma empreiteira tem realmente, antes de escrito qualquer material, é onde a Conclave Partners passa as primeiras semanas de um mandato de construção.
Feche e assine os trabalhos a mais. Cada trabalho a mais não aprovado e cada reclamação por resolver é um desconto a caminho. Só este ponto costuma render mais do que qualquer outra preparação.
Reconstrua bem o mapa de empreitadas e mantenha-o mensal: valor do contrato, trabalhos a mais aprovados e pendentes, custo à data, custo até à conclusão, faturado, aprovado em auto, retido. Concilie-o com as contas. Um comprador que não consegue ligar a obra em curso ao razão deixa de confiar nos resultados por completo.
Provisione agora as empreitadas com prejuízo em vez de discuti-las depois. O vendedor que já assumiu o golpe chega com um mapa credível; o que não o fez parece otimista ou evasivo.
Reúna o dossiê de obras concluídas: autos de receção, prazos de garantia ainda a correr, apólices que cubram cada obra dentro da cauda legal e o historial de reclamações. Confirme que a cobertura continua disponível após uma mudança de propriedade.
Cobre as retenções vencidas. Dinheiro há anos por reclamar não é um ativo que o comprador pague pelo valor nominal.
Reveja cada contrato relevante quanto a cláusulas de cessão e mudança de controlo, e identifique que garantias são pessoais suas.
Normalize as contas com honestidade, incluindo um salário de mercado pela sua própria função e quaisquer despesas pessoais passadas pela empresa. Os ajustamentos que o comprador pode verificar são aceites; os sustentados apenas pela sua palavra levam-no a descontar todo o resultado. A quem pergunta à Conclave Partners por onde começar apontamos os trabalhos a mais e o mapa de obra em curso, porque esses dois pontos determinam qual é de facto o resultado.
Uma empreiteira preparada leva normalmente seis a doze meses do lançamento ao fecho. A due diligence é mais pesada do que a média porque a revisão contratual é granular e os compradores encomendam com frequência uma revisão técnica das obras em curso além do trabalho financeiro.
Dois traços do calendário são próprios da construção. Os compradores costumam querer uma data de fecho que caia num ponto natural do ciclo de obra, o que pode acrescentar meses; e as contas de fecho preparam-se depois de assinar, pelo que o preço final não é conhecido no dia da assinatura — outra razão para negociar as definições e não a estimativa.
A confidencialidade importa. Os donos de obra que adjudicam trabalho futuro não gostam de incerteza sobre quem o executará, e nas obras os rumores correm depressa.
As empreiteiras comerciais e especialistas consolidadas discutem-se habitualmente entre 4x e 7x EBITDA, com as disciplinas especializadas a ganharem um a dois múltiplos sobre a empreitada geral indiferenciada, e as empresas geridas pelo dono a transacionarem abaixo, sobre lucro do proprietário. O múltiplo importa menos do que a base a que se aplica: os resultados de construção devem ser normalizados ao longo de um ciclo, porque uma só obra pode mover o EBITDA anual num quinto ou mais.
Reconstroem-na. De cada contrato em curso examinam o valor, os trabalhos a mais, o custo incorrido, a previsão até à conclusão, o faturado e aprovado em auto e a retenção, e depois recalculam a margem levada a resultados. Os trabalhos a mais não aprovados e as reclamações abertas são normalmente valorizados a zero, a sobrefaturação é tratada como rubrica equiparada a dívida e as perdas previsíveis em contratos são provisionadas integralmente.
Numa venda de participações a responsabilidade fica na sociedade e portanto passa com ela. Vários regimes europeus tornam-na objetiva e não afastável: França impõe responsabilidade decenal pelo artigo 1792 do Código Civil, Espanha aplica prazos de um, três e dez anos pela Lei 38/1999, e Itália concede dez anos por defeitos estruturais graves ao abrigo do artigo 1669. Os compradores respondem com estruturas de ativos, indemnizações, conta caução e exame minucioso do seguro de cada obra concluída.
Quase sempre por causa do ajustamento de fundo de maneio. Os balanços de empreitada oscilam com o ciclo de obra, pelo que um objetivo fixado sobre uma média de doze meses e medido no ponto errado transfere valor para o comprador. As retenções e a sobrefaturação têm de ser definidas explicitamente, e as definições importam mais do que a estimativa.
Sim, sempre que possível. Um trabalho a mais aprovado é rédito; um por aprovar é um litígio que o comprador valorizará em nada. Fechar reclamações e assinar trabalhos a mais no ano anterior ao lançamento costuma ser a preparação de maior retorno disponível a uma empreiteira.
Cerca de seis a doze meses do lançamento ao fecho para um negócio preparado, sendo a due diligence contratual e técnica a principal razão para durar mais do que noutros setores. As contas de fecho levam depois um período adicional, pelo que o preço ajustado final é fixado alguns meses após a assinatura.
Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com
Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com