Por Que os Earnouts Ainda São Utilizados no M&A Privado | Conclave Partners
Um earnout em M&A é uma forma de contraprestação contingente. Em vez de pagar o preço total no fechamento, o comprador paga uma parte posteriormente se as metas ou marcos acordados forem atingidos. As estruturas de earnout continuam sendo comuns porque ajudam a fechar transações quando o comprador e o vendedor não conseguem concordar sobre o valor com confiança suficiente para liquidá-lo inteiramente em dinheiro no fechamento.
Isso não é apenas teoria. A SRS Acquiom afirma que em aproximadamente uma em cada cinco transações com alvo privado que acompanha, as partes não conseguiram concordar com um preço de compra fixo pago inteiramente no fechamento e, em vez disso, tornaram parte da contraprestação contingente ao desempenho pós-fechamento. Um estudo acadêmico de 2024 baseado em uma pesquisa com 129 investidores também constatou que os earnouts são usados principalmente para reduzir as assimetrias de informação e superar as «zonas de acordo negativas», ou seja, situações em que compradores e vendedores não conseguem de outra forma concordar sobre o preço.
Estudos recentes sobre condições de transações mostram que a prevalência é significativa, mas não estável. O resumo da K&L Gates do ABA 2025 Private Target Deal Points Study indica que o uso de earnouts na sua amostra de mercado intermediário caiu de 26 por cento no estudo anterior para 18 por cento no estudo de 2025. A análise de Harvard de 2025 sobre dados de M&A privado afirma que, fora das ciências da vida, o uso de earnouts aumentou de 15 por cento em 2019 para um pico de 30 a 37 por cento em 2023 antes de se estabilizar em aproximadamente 22 por cento em 2024. O padrão sugere que os earnouts se expandem quando as lacunas de avaliação se ampliam e se contraem quando os mercados se tornam mais fáceis de equilibrar.
A Conclave Partners deve, portanto, tratar os earnouts como uma ferramenta de precificação e alocação de riscos, e não como uma vantagem automática para o vendedor. Eles são mais úteis quando ambas as partes enfrentam uma lacuna de avaliação genuína, alguma variável mensurável pós-fechamento e uma crença razoável de que o negócio ainda pode ser avaliado de forma justa após o comprador assumir o controle.
Superar lacunas de avaliação
Os earnouts funcionam melhor quando a lacuna é real. Se o vendedor quer receber crédito por um crescimento que ainda não apareceu nos resultados normalizados e o comprador não quer pagar antecipadamente por esse crescimento, um earnout pode transferir parte do desacordo para um pagamento posterior baseado no desempenho.
Gerenciar a incerteza nos lucros ou no crescimento
Eles também são utilizados quando o crescimento é plausível, mas ainda não comprovado, quando um problema de concentração pode se resolver, ou quando o lançamento de um produto ou um marco comercial está logo após o fechamento. A lógica básica é transferir o valor futuro disputado para fora do preço inicial e para um mecanismo mensurável pós-fechamento.
Reduzir a contraprestação inicial e alinhar os incentivos
Do ponto de vista do comprador, os earnouts reduzem o desembolso inicial de caixa e o risco de pagamento excessivo. Do ponto de vista do vendedor, eles podem preservar o valor nominal se o negócio apresentar bom desempenho. A SRS observa que alguns acordos também mantêm os vendedores ou gestores-chave envolvidos após o fechamento para apoiar a continuidade, embora essa mesma característica possa posteriormente gerar tensão.
Quando as estruturas de earnout realmente ajudam uma transação
Os earnouts não são intrinsecamente ruins. Eles ajudam quando a transação tem um problema real de precificação que não pode ser resolvido de forma limpa de outra maneira, e quando o desempenho que está sendo medido ainda pode ser observado após o fechamento sem muita manipulação.
O caso mais claro é uma lacuna de avaliação real, e não um simples ancoramento do vendedor. Se o vendedor quer receber crédito por um crescimento que ainda não se refletiu completamente nos números, e o comprador não quer pagar antecipadamente por esse crescimento, um earnout pode ser uma ponte honesta. As evidências acadêmicas sobre as percepções dos investidores apontam nessa direção: os earnouts são usados para gerenciar a assimetria de informação, não apenas para transferir riscos para os vendedores.
Um segundo bom caso é quando o desempenho pode ser medido de forma relativamente objetiva. A revisão de earnouts de Harvard de 2025 afirma que a maioria dos earnouts utiliza métricas financeiras, sendo a receita a métrica mais popular, seguida de lucros ou EBITDA. Ela também explica por que as preferências divergem: os vendedores tendem a preferir a receita porque está menos exposta a alocações de custos pós-fechamento e a julgamentos contábeis, enquanto os compradores frequentemente preferem o lucro líquido ou o EBITDA porque essas métricas acompanham a rentabilidade mais de perto. Na prática, um earnout baseado em receita ou em marcos costuma ser mais seguro para os vendedores do que um earnout baseado em EBITDA muito ajustado, se o comprador for controlar os orçamentos, a integração, as alocações de despesas gerais ou o tratamento contábil após o fechamento.
Um terceiro bom caso é quando o negócio pode ser acompanhado separadamente. Se o alvo continuar operando como uma unidade razoavelmente distinta, com livros separados e receita identificável, o earnout tem mais chances de ser medido de forma justa. Se o comprador planeja integrar imediatamente e mesclar as operações, mesmo uma métrica sensata pode se tornar difícil de verificar. Isso decorre diretamente da ênfase de Harvard no controle pós-fechamento, nos livros e registros separados e no risco de que mudanças no negócio durante o período do earnout distorçam o atingimento dos resultados.
Uma quarta condição é a influência do vendedor. Se o vendedor permanece em um papel que afeta materialmente o resultado, a estrutura pode alinhar os incentivos em vez de simplesmente transferir o risco. Isso não elimina o conflito, mas pode tornar o acordo mais coerente. A SRS menciona explicitamente que alguns negócios mantêm os executivos ou partes interessadas do vendedor envolvidos após o fechamento, embora também alerte que isso pode gerar atritos se o comprador e o vendedor quiserem coisas diferentes do negócio.
A lógica da receita, do EBITDA e dos marcos
O Estudo Europeu de M&A 2024 da CMS mostra como a prática de mercado reflete essa tensão. Em 2023, os earnouts continuaram sendo ligeiramente mais comuns na Europa do que nos Estados Unidos, com 23 por cento versus 21 por cento, e o estudo destacou uma diferença marcante na escolha de métricas: o EBITDA ou o EBIT era mais popular na Europa, enquanto a receita era mais comumente usada nos Estados Unidos. A CMS também observou que a receita é menos subjetiva e, portanto, mais favorável ao vendedor.
Quando as estruturas de earnout destroem valor em vez de preservá-lo
O principal perigo de um earnout é que ele pode parecer um preço de compra enquanto se comporta como um risco de litígio. A análise de earnouts de Harvard de 2025 cita a observação do Vice-Chanceler Laster de que um earnout frequentemente transforma o desacordo de hoje sobre o preço no litígio de amanhã sobre o resultado.
A primeira característica destruidora de valor é a subjetividade. Se a métrica é complicada, altamente ajustada, dependente do poder discricionário da gestão ou vulnerável a escolhas contábeis, o vendedor está aceitando um alvo móvel. Um earnout de EBITDA pode se tornar especialmente controvertido se o comprador puder alterar a alocação de custos, a contratação, os gastos com integração, o preço de transferência ou as prioridades de investimento após o fechamento. A revisão de Harvard ressalta repetidamente que marcos vagos e padrões mal definidos convidam exatamente esse tipo de disputa.
O segundo problema é o controle do comprador. A SRS coloca o problema de forma direta: após o fechamento, o negócio é de propriedade e está sob controle do comprador, e os vendedores podem se encontrar com informações inadequadas, pouca influência e um negócio que muda de direção de maneiras que reduzem ou eliminam o earnout. É por isso que um earnout nunca deve ser tratado como equivalente a dinheiro.
O terceiro problema é a integração. Se o comprador absorver o alvo em uma plataforma maior, mudar os sistemas, centralizar as funções ou reutilizar os ativos, isolar o desempenho pode se tornar difícil ou impossível. Mesmo sem má-fé, a métrica pode deixar de significar o que o vendedor pensava que significava no momento da assinatura. Esse risco está embutido nos pactos de proteção do vendedor discutidos na análise de Harvard, especialmente as disposições sobre livros separados, operação independente e restrições para alterar o negócio durante o período do earnout.
O quarto problema é o tempo. A revisão de Harvard de 2025 afirma que o período mediano de earnout fora das ciências da vida é de 24 meses e que, como regra geral, quanto mais dinheiro é alocado ao earnout e quanto mais longo o período, mais prováveis se tornam as disputas. A White & Case, citando dados da SRS, também observa que a duração mediana do earnout para earnouts firmados em 2024 foi de 24 meses.
Os dados de pagamento são sóbrios. A SRS diz que os earnouts atingem cerca de 21 centavos por dólar e são contestados pelo menos 28 por cento das vezes. Dos 59 por cento das transações que pagaram algo no earnout, 17 por cento exigiram renegociação para evitar litígio. A SRS também afirma que, entre as transações com algum atingimento de earnout, apenas cerca de metade do valor máximo do earnout foi realmente pago. Esses não são números que justifiquem tratar a contraprestação contingente como preço pelo valor nominal.
A Conclave Partners deve, portanto, descontar agressivamente os earnouts ao assessorar vendedores. Um preço menor totalmente em dinheiro e um preço nominal mais alto que inclua um grande earnout não são economicamente equivalentes. Um é dinheiro. O outro é uma reivindicação futura cujo valor depende da redação, da medição, do controle, do reporte e do comportamento do comprador após o fechamento.
O documento frequentemente adia o desacordo em vez de resolvê-lo
É por isso que os earnouts ruins destroem valor. Eles não superam a lacuna de preço de forma limpa. Eles adiam o argumento. Se as partes não concordaram previamente sobre as regras de medição, as políticas contábeis, as mudanças permitidas na estratégia, os procedimentos de resolução de disputas, os direitos de informação e os mecanismos de aceleração, o SPA apenas transferiu o desacordo para o futuro.
Como a prática de mercado realmente estrutura os earnouts
A prática de mercado importa porque mostra no que as partes estão realmente dispostas a assinar.
A análise de Harvard de 2025 dos dados da SRS afirma que, fora das ciências da vida, o tamanho mediano das transações de earnout foi de 31 por cento dos pagamentos no fechamento em 2024. Em uma transação de earnout típica, uma parte significativa do que o vendedor pensa que vendeu não é paga no fechamento.
A mesma análise afirma que o período mediano de earnout fora das ciências da vida é de 24 meses. A CMS acrescenta que em 2023 a duração mais comum do earnout foi de 12 a 24 meses, representando 42 por cento das transações de earnout, enquanto os períodos superiores a 36 meses permaneceram uma minoria. O mercado não eliminou os earnouts longos, mas o centro de gravidade está em torno de um a dois anos.
As métricas também seguem um padrão. Harvard afirma que a receita é a métrica mais popular no geral, seguida de lucros ou EBITDA. A CMS constatou que o EBITDA ou o EBIT foi a base mais comum na Europa em 2023, enquanto a receita foi a mais comum nos Estados Unidos. Os compradores preferem métricas vinculadas à rentabilidade; os vendedores preferem métricas menos vulneráveis à discricionariedade contábil.
Os pactos pós-fechamento e os mecanismos de aceleração também fazem parte da estrutura de mercado. Harvard relata que 25 por cento das transações com earnouts no último estudo da ABA sobre alvos privados incluíam pelo menos um pacto específico pós-fechamento, como operar de forma consistente com a prática anterior, maximizar o earnout ou gerir o negócio como uma entidade ou divisão independente. Oito por cento incluíam pelo menos dois desses pactos, enquanto 58 por cento incluíam alguma outra linguagem de proteção. O mesmo artigo afirma que quase 25 por cento das transações fora das ciências da vida fechadas entre 2014 e 2023 incluíam uma disposição de aceleração acionada por uma mudança de controle do alvo ou dos ativos do earnout.
Os pontos de negociação que decidem se um earnout funciona
A maior parte do risco do earnout é criada ou reduzida na redação. O conceito em si não é o principal problema. A ambiguidade sim.
A Conclave Partners deve começar com a definição da métrica. Se o earnout é baseado em EBITDA, receita ou outra medida financeira, o acordo precisa definir como essa métrica será calculada, qual padrão contábil se aplica, como os itens excepcionais serão tratados, se os custos de integração estão incluídos e como as alocações entre empresas funcionarão. A análise de Harvard ressalta que os marcos devem ser claramente definidos e que as partes devem envolver a equipe de negócios, os contadores e os assessores fiscais, não apenas os advogados, na redação.
O segundo ponto de negociação é o controle operacional. Se o comprador pode alterar materialmente o negócio durante o período do earnout, o vendedor precisa saber que proteção existe. A revisão de Harvard de 2025 lista os tipos de proteções que os vendedores normalmente tentam negociar: operação consistente com a prática anterior, esforços comercialmente razoáveis, restrições sobre deterioração de má-fé, manutenção de livros e registros separados, capital de giro mínimo, limites sobre nova dívida e restrições sobre a alienação do negócio do earnout. Essas não são cláusulas cosméticas. Elas determinam se o vendedor tem alguma chance realista de receber o que a transação nominal sugere.
O terceiro ponto é a informação e a verificação. Um vendedor deve ter direitos de reporte, acesso aos livros e registros relevantes e um cronograma claro para as demonstrações do earnout e as objeções. Harvard aponta especificamente o reporte, o acesso e os meios comercialmente razoáveis de verificação como ferramentas para identificar desacordos mais cedo.
O quarto ponto é a resolução de disputas. Muitas brigas de earnout são na verdade disputas sobre se um desacordo pertence a um especialista contábil, um árbitro ou um tribunal. Harvard observa que as partes frequentemente terminam disputando até o próprio processo de disputa se isso não for abordado claramente no acordo.
O quinto ponto são os mecanismos de aceleração e recompra. Se o comprador vende o negócio adquirido, encerra um gestor-chave vendedor sem justa causa ou muda a estrutura de forma que torne o earnout impossível de medir, o vendedor deve saber se os valores não pagos se aceleram, se apenas os valores ganhos se aceleram ou se o comprador tem direito de recompra. A revisão de Harvard afirma que quase um quarto das transações fora das ciências da vida nos dados da SRS incluía aceleração por mudança de controle.
A disciplina na redação é onde o valor é ganho ou perdido
Um earnout bem redigido ainda pode ser difícil de receber. Um mal redigido frequentemente não vale absolutamente nada pelo seu valor nominal.
Earnouts versus outras formas de superar uma lacuna de preço
Um earnout não é a única forma de superar uma lacuna de avaliação. Uma nota do vendedor também transfere o pagamento para o futuro, mas como dívida em vez de contraprestação contingente baseada no desempenho. O capital de reinvestimento também transfere valor para o futuro, mas por meio da propriedade continuada em vez de uma fórmula estritamente redigida. Um ajuste de preço de compra resolve um problema diferente: a precisão do balanço no fechamento, não o desempenho futuro.
Às vezes a melhor alternativa é simplesmente um preço menor totalmente em dinheiro. Isso parece pouco atraente até que o vendedor observe a estrutura atual do mercado. Os resultados da pesquisa do quarto trimestre de 2025 da IBBA e da M&A Source indicaram que os vendedores receberam em média entre 76 e 89 por cento em dinheiro no fechamento, dependendo da faixa de tamanho, e que os earnouts e o capital retido foram usados com moderação. Isso importa porque mostra que o mercado ainda atribui valor substancial à certeza.
Como o risco do earnout muda nas vendas de pequenas e médias empresas
Os melhores dados concretos sobre earnouts frequentemente vêm de estudos mais amplos sobre alvos privados, e não de transações puramente de Main Street. Essa ressalva importa. Ainda assim, os riscos básicos se tornam mais agudos nas empresas menores. O estudo ABA 2025 sobre alvos privados cobriu transações de mercado intermediário com preços de compra de 25 milhões a 900 milhões de dólares, e os dados mais amplos da SRS também não são puramente de Main Street. Os vendedores de empresas menores devem ler essas estatísticas como orientativas em vez de perfeitamente idênticas a cada venda de negócio no extremo inferior.
Em primeiro lugar, as empresas menores são frequentemente dependentes do fundador. Se os relacionamentos com clientes, a disciplina de preços, a contratação ou a execução dependem muito de uma pessoa, as mudanças do comprador após o fechamento podem afetar o earnout rapidamente.
Em segundo lugar, os sistemas de reporte geralmente são mais fracos. Uma empresa de mercado intermediário apoiada por um patrocinador pode ser capaz de acompanhar uma unidade de negócios com disciplina razoável. Uma empresa menor dirigida pelo fundador pode não ter essa infraestrutura, o que torna as disputas sobre medição mais prováveis.
Em terceiro lugar, a integração pode confundir os resultados rapidamente. Se o comprador mesclar sistemas, equipes, marcas ou canais de vendas, uma pequena empresa pode desaparecer em uma operação maior em questão de meses, tornando muito mais difícil isolar o «desempenho do negócio adquirido».
Por essas razões, as empresas menores devem geralmente preferir fórmulas mais simples, períodos mais curtos, direitos de reporte mais claros e menos valor contingente no geral. Essa é uma inferência de como surgem as disputas de earnout e do fato de que até mesmo transações privadas maiores lutam com clareza, medição e controle.
Um framework prático de decisão antes de aceitar um earnout
Antes de aceitar um earnout, o vendedor deve se fazer um breve conjunto de perguntas difíceis.
A métrica pode realmente ser medida de forma limpa após o fechamento? Se a resposta depende da discricionariedade do comprador, das escolhas de integração ou de julgamentos contábeis flexíveis, o earnout é mais fraco do que parece.
Quem controla o resultado? Se o comprador pode afetar o earnout materialmente por meio de decisões de pessoal, alocações de custos, atribuição de vendas, timing do produto ou decisões de capital, o vendedor está assumindo risco de controle além do risco de desempenho.
Quanto do preço de compra está realmente em risco? Harvard afirma que o tamanho mediano do earnout fora das ciências da vida foi de 31 por cento dos pagamentos no fechamento em 2024. Isso é suficiente para mudar o caráter econômico de uma transação. Os vendedores devem modelar essa parte do preço como contingente, descontada e potencialmente disputada.
Que proteções existem se o comprador mudar o negócio? Os pactos pós-fechamento, os direitos de acesso, as regras contábeis definidas, os procedimentos de disputa e as cláusulas de aceleração não são decoração jurídica. Eles são o earnout.
Eu faria essa transação se descontasse agressivamente o earnout? A Conclave Partners deve encorajar os vendedores a se fazer essa pergunta diretamente. Se a resposta for não, o vendedor provavelmente não tem um bom earnout. Ele tem um número nominal que mascara um preço certo muito menor.
Conclusão
As estruturas de earnout podem ajudar quando resolvem uma lacuna de avaliação real, dependem de desempenho mensurável e estão dentro de um framework cuidadosamente redigido com proteções credíveis para o vendedor. Elas destroem valor quando transformam o preço em um argumento pós-fechamento sobre métricas que o vendedor não controla mais.
Os dados atuais do mercado suportam uma leitura cautelosa. Os earnouts continuam sendo uma característica real do M&A privado, mas não são recebidos pelo valor nominal, são contestados com frequência suficiente para importar e frequentemente pagam muito abaixo dos seus máximos nominais. Os vendedores devem, portanto, ver um earnout como alocação de risco primeiro e como potencial de ganho em segundo lugar.
FAQ
O que é um earnout em M&A?
Um earnout é uma forma de contraprestação contingente na qual parte do preço de compra é paga após o fechamento se os marcos ou metas de desempenho acordados forem atingidos.
Quando um earnout ajuda a superar uma lacuna de avaliação?
Ele ajuda quando o comprador e o vendedor discordam de boa-fé sobre o desempenho futuro, e quando esse desempenho futuro ainda pode ser medido de forma justa após o fechamento.
Por que os earnouts tão frequentemente levam a disputas?
Porque o comprador controla o negócio após o fechamento, as métricas podem ser subjetivas e as partes frequentemente deixam muito sem resolver na redação. A análise de Harvard de 2025 e os dados de sinistros da SRS apontam para um risco significativo de disputa e renegociação.
Um earnout de receita é mais seguro do que um de EBITDA para os vendedores?
Frequentemente sim, porque a receita geralmente está menos exposta a alocações de custos pós-fechamento e ao tratamento contábil. Mas ainda pode ser distorcida se a atribuição de vendas ou a estrutura de canais mudar.
Quanto tempo deve durar um período de earnout?
Não há uma resposta universal, mas a prática atual do mercado se concentra em um a dois anos. Harvard relata uma mediana de 24 meses fora das ciências da vida, e a CMS constatou que 12 a 24 meses foi a duração mais comum na Europa em 2023.
Quais proteções do vendedor devem ser incluídas em uma cláusula de earnout?
Métricas definidas, metodologia contábil, pactos pós-fechamento, acesso a livros e registros, direitos de reporte, mecanismos de disputa e disposições de aceleração são as proteções fundamentais.
Quando um vendedor deve rejeitar completamente um earnout?
Um vendedor deve considerar seriamente rejeitá-lo quando a métrica é muito subjetiva, o comprador vai integrar imediatamente, o reporte será fraco ou o vendedor não aceitaria a transação se o earnout fosse fortemente descontado.