Due Diligence do Vendedor: O Que Corrigir Antes de os Compradores Olharem — Conclave Partners

A maioria dos proprietários prepara-se para vender preparando-se para responder a perguntas. A melhor preparação é eliminá-las.

É essa a ideia inteira da due diligence do vendedor: encomenda-se o exame da própria empresa, no calendário do vendedor, antes de qualquer comprador a ver. O que quer que apareça, ou se corrige, ou se documenta, ou se decide como apresentar — e fazem-se as três coisas enquanto ainda há alavancagem, em vez de na sexta semana de uma exclusividade, quando as únicas opções restantes são preço mais baixo ou negócio nenhum.

Este artigo expõe em que consiste realmente a due diligence do vendedor, que achados fazem mais estragos depois de assinada a carta de intenções, como testar os seus próprios números, contratos e registos antes de um comprador o fazer, e o que um proprietário deve corrigir no ano anterior a ir para o mercado.

A auditoria do comprador é uma verificação conduzida por alguém com incentivo para encontrar problemas. A due diligence do vendedor é o mesmo exame, encomendado pelo vendedor, com o incentivo de encontrar esses problemas primeiro.

Na prática tem três componentes. A parte financeira é uma revisão da qualidade dos resultados: uma análise independente do que a empresa ganha de facto, quão repetível é isso, e que ajustamentos resistem ao escrutínio. A parte jurídica e contratual é uma verificação de titularidade, acordos, consentimentos e passivos. A parte operacional é uma avaliação honesta de quanto o negócio depende do proprietário e de um punhado de relações.

Não é uma avaliação e não é material de marketing. Um memorando de venda defende uma tese. A due diligence do vendedor põe-na à prova. Os dois documentos servem propósitos distintos e um comprador percebe de imediato qual está a ler.

O âmbito deve ser proporcionado. Para uma empresa pequena, um relatório completo de vendor due diligence é excessivo; o nível certo é uma revisão delimitada dos resultados mais uma verificação jurídica. Os assessores costumam situar as revisões de resultados do lado da venda na ordem dos vinte e cinco a cinquenta mil para empresas do segmento médio-baixo, e notam que apenas cerca de metade dos vendedores fundadores a encomenda — o que é precisamente por isso que fazê-la é uma vantagem e não uma formalidade.

Assinar a carta de intenções parece a meta e assemelha-se mais ao tiro de partida. As análises de operações falhadas colocam consistentemente as discrepâncias de resultados detectadas na auditoria, e outros achados da auditoria, entre as maiores causas isoladas de colapso: não é que os compradores desapareçam, é que a empresa não aguenta o exame.

Três categorias fazem a maior parte dos estragos.

A primeira é a qualidade dos resultados: ajustamentos que não podem ser evidenciados, receita reconhecida cedo demais, custos que afinal são recorrentes, ou números mensais que não batem certo com as contas anuais.

A segunda é contratual: cláusulas de mudança de controlo que ninguém leu, acordos essenciais que nunca foram assinados, prazos expirados há anos enquanto a actividade continuava na mesma, ou propriedade intelectual criada por prestadores que nunca a cederam.

A terceira é passivo não revelado: posições fiscais tomadas há anos e nunca testadas, a qualificação laboral de colaboradores, férias acumuladas por provisionar, historial ambiental, ou um litígio que o proprietário dava por resolvido e o processo não.

Tudo isto é detectável antecipadamente. É esse o argumento inteiro a favor da due diligence do vendedor.

O exercício mais valioso é ter os seus resultados ajustados contestados por alguém independente antes de o contabilista do comprador o fazer.

Uma revisão séria faz quatro coisas. Testa se cada ajustamento é genuinamente não recorrente e está evidenciado, em vez de afirmado. Examina o reconhecimento de receita e o corte de exercícios, em especial onde os trabalhos atravessam fins de período. Reconcilia as contas de gestão mensais com as contas estatutárias e com o banco, que é onde aparece o reporte inconsistente. E separa os resultados que existirão depois de sair dos resultados que existem porque está lá.

Os proprietários são regularmente surpreendidos por quais ajustamentos falham. As despesas pessoais passadas pela empresa são o exemplo clássico: só são ajustamentos se puderem ser identificadas, evidenciadas e demonstradas como genuinamente pessoais, e quando a prova é fraca o comprador assume por defeito que o custo é real. É em regra melhor deixar de as passar pela sociedade um ano inteiro antes da venda do que discuti-las durante ela.

Um número de resultados suportado muda também o tom da negociação. Quando o número do vendedor já foi testado de forma independente, o contabilista do comprador está a verificar trabalho em vez de o refazer, e a conversa passa de «prove isto» para «concordamos, sujeito a». Pela nossa experiência na Conclave Partners, essa mudança vale mais do que qualquer ajustamento concreto em disputa.

A auditoria é tanto um juízo sobre como a empresa é gerida como sobre quanto ganhou. Reporte que só passou a existir para o processo de venda é lido exactamente assim.

As contas de gestão mensais devem existir há pelo menos dois anos, ser produzidas com critério constante e bater certo. Acréscimos e cortes devem ser tratados da mesma forma todos os meses. Existências e trabalhos em curso devem ser contados e valorizados com política documentada. Contas com sócios e intragrupo devem estar saldadas ou explicadas. Operações com partes relacionadas devem ser identificadas antes de outro as identificar.

Nada disto é vistoso, e tudo isto é lido como indicador da qualidade da gestão. Um comprador que encontra registos arrumados, coerentes e reconciliados presume competência no resto. Um comprador que encontra três versões diferentes do EBITDA do ano passado presume o contrário, e reflecte-o no preço.

O fundo de maneio é onde os negócios perdem dinheiro em silêncio, depois de acordado o preço de capa.

O mecanismo é simples: o comprador paga o preço acordado partindo do princípio de que com a empresa vem um nível normal de fundo de maneio. A discussão é sobre o que significa «normal». Resolve-se por referência a uma série mensal, habitualmente de doze a vinte e quatro meses, e quem chega com essa análise preparada tem grande vantagem.

Prepare-a você. Mostre os saldos mensais, explique a sazonalidade, defina o que está incluído e assuma uma posição documentada sobre as rubricas que causam sempre discussão: rédito diferido, adiantamentos de clientes, investimento acrescido, dívidas de clientes vencidas, imparidades de existências, e tudo o que o comprador possa querer classificar como dívida em vez de fundo de maneio.

Os vendedores que deixam isto ao modelo do comprador descobrem com frequência que vários meses de lucro foram redefinidos como défice de fundo de maneio. Os que trazem a sua própria análise negoceiam a partir de dados, e em geral conservam a maior parte.

A auditoria jurídica raramente descobre uma catástrofe. Descobre ausências: o contrato que nunca foi assinado, o prazo que caducou, a cláusula de que ninguém se lembrava.

Percorra os acordos materiais e responda a quatro perguntas em cada um. Está assinado e em vigor? Contém cláusula de mudança de controlo ou de cessão e, em caso afirmativo, de quem é preciso consentimento? Quais são os pré-avisos e são recíprocos? E contém algo invulgar — exclusividade, preço de nação mais favorecida, responsabilidade ilimitada, renovação automática em condições que hoje não aceitaria?

Depois verifique o que fica fora da pasta de contratos. Arrendamentos e as suas cláusulas de cessão. Licenças e autorizações, e se estão ligadas à sociedade, ao espaço ou a uma pessoa determinada. Contratos de trabalho, em particular das pessoas que interessarão ao comprador, e a exequibilidade dos pactos restritivos na jurisdição relevante. Propriedade intelectual, incluindo a criada por prestadores e freelancers, onde a cláusula de cessão pode simplesmente faltar. Protecção de dados: que dados pessoais detém, com que base, e o que lhes acontece numa transmissão.

Onde vier a ser preciso um consentimento, identifique-o cedo. Os consentimentos estão no caminho crítico e são a causa mais frequente de a data de fecho se mover.

Os próprios registos da sociedade são a coisa mais fácil de corrigir e uma das fontes mais comuns de atraso.

Livros sociais, registo de sócios, atribuições de opções e respectiva papelada, actas de tudo o que seja material, estruturas de subsidiárias incluindo as inactivas, e quaisquer transmissões históricas de participações acordadas informalmente e nunca documentadas. Se a titularidade não estiver clara, nada mais avança.

Em matéria fiscal, a questão não é assumir o pior mas saber onde estão as exposições: tratamento histórico razoável à época e nunca testado, situação laboral de colaboradores, política de benefícios e despesas, tratamento indirecto de operações atípicas, e qualquer correspondência aberta com a administração. Uma exposição conhecida pode ser quantificada, revelada e coberta por uma indemnização. Uma desconhecida encontrada na auditoria torna-se motivo para reestruturar o negócio.

A dependência do proprietário é o achado que os vendedores mais contestam e que os compradores mais consistentemente valorizam.

Teste-a a sério em vez de afirmar uma resposta. Escreva todas as decisões dos últimos três meses que só você podia tomar. Liste os clientes cuja relação principal é pessoalmente consigo. Identifique as decisões de preço, contratação e escalonamento que passam por si. Note quanto tempo o negócio alguma vez funcionou sem que estivesse contactável.

Depois corrija o que a lista revela, e deixe passar um ano para que a correcção apareça nos dados e não numa promessa. Responsáveis de relação com nome que não o seu. Regras de preço documentadas. Uma segunda assinatura. Uma reunião de gestão que acontece quer esteja presente quer não.

O mesmo se aplica a outra forma de concentração: um fornecedor, um sistema que mais ninguém entende, um gestor que guarda o conhecimento operacional. Os compradores avaliam o que acontece quando essa pessoa ou essa dependência desaparece.

Toda a empresa tem problemas. A questão é quando o comprador fica a saber deles.

Um problema revelado à partida é penalizado uma vez, dentro da proposta. O mesmo problema descoberto na auditoria é penalizado duas: pelo problema em si e pela dúvida que lança sobre tudo o resto que foi dito. A segunda penalização costuma ser maior, e é inteiramente evitável.

O método prático é uma lista de assuntos conhecidos preparada antes do lançamento: em que consiste, qual o valor provável, o que foi feito e que protecção se propõe. Entregar ao comprador uma lista de problemas parece contraintuitivo. Funciona porque converte incerteza em rubricas definidas, e porque ao vendedor que apresenta os factos incómodos acredita-se em tudo o resto.

A quem pergunta à Conclave Partners por onde começar a preparação, apontamos a revisão de resultados e a lista de assuntos conhecidos, por esta ordem, porque entre as duas determinam o preço e também se esse preço sobrevive até ao fecho.

A revisão de resultados deve ser feita por alguém independente de quem preparou as contas. O seu contabilista conhece o negócio, o que é útil, mas está a ser-lhe pedido que conteste o seu próprio trabalho, e o comprador descontará as conclusões em conformidade. Uma firma separada com experiência transaccional produz um relatório que a outra parte trata como prova e não como advocacia.

A verificação jurídica é diferente: normalmente os seus advogados actuais são as pessoas certas, porque o trabalho é sobretudo reunir, verificar e corrigir documentos que já conhecem. O que importa é que alguém faça as perguntas incómodas — está assinado, está em vigor, de quem precisamos de consentimento — em vez de assumir que a pasta está completa.

A única coisa que não deve ser externalizada é a decisão sobre o que corrigir e o que revelar. É um juízo comercial sobre como cada item será lido por um tipo concreto de comprador, e depende de a quem é provável que venda. Na Conclave Partners separamos os achados em três listas — corrigir já, corrigir se houver tempo, revelar e precificar — antes de se escrever qualquer material, porque um achado que importa enormemente a um fundo de capital privado pode ser irrelevante para um comprador industrial, e o inverso é igualmente verdade.

Doze meses antes do lançamento, comece a disciplina de reporte: contas mensais coerentes, saldos com sócios e intragrupo saldados, despesas pessoais fora da sociedade, política de existências documentada.

Nove meses antes, faça a revisão de contratos e a verificação societária e fiscal, para que tudo o que exija uma renovação, um consentimento ou uma correcção tenha tempo de ser tratado e não apenas revelado.

Seis meses antes, encomende a revisão de resultados, assim que o reporte esteja suficientemente limpo para valer a pena. Fazê-la cedo demais produz um relatório sobre números que está prestes a alterar.

Três meses antes, monte a sala de dados a partir dos achados, prepare a lista de assuntos conhecidos e prepare a análise de fundo de maneio.

O sentido da sequência é que a preparação produza correcções e não apenas revelações. O trabalho feito doze meses antes muda as contas. O trabalho feito três semanas antes muda apenas a redacção.

Um vendedor preparado conduz um processo mais rápido. A auditoria posterior à carta de intenções costuma levar vários meses em operações do segmento médio-baixo, e boa parte desse tempo é gasta a produzir documentos e a responder a perguntas que podiam ter sido antecipadas. Quando o material já existe e as perguntas difíceis já foram respondidas, essa fase comprime-se, e uma exclusividade mais curta é uma exclusividade mais segura.

Também muda o que o comprador pode fazer com o que encontra. A redução de preço na reta final resulta porque o vendedor investiu meses, normalmente já deixou de falar com outros compradores, e muitas vezes já gastou o dinheiro na cabeça. Retirar as munições antecipadamente é a única defesa fiável, e é bem mais barata do que a alternativa. Na Conclave Partners preferimos gastar três meses a preparar uma empresa do que três meses a defendê-la.

Um exame da sua própria empresa, encomendado por si antes de um processo de venda, cobrindo qualidade dos resultados, contratos, registos jurídicos e fiscais e dependências operacionais. O objectivo é encontrar e corrigir o que os assessores do comprador encontrariam mais tarde, quando as descobertas custam mais.

Frequentemente sim, mas o âmbito deve ser proporcionado. A vendor due diligence completa foi pensada para operações maiores; uma empresa pequena é normalmente melhor servida por uma revisão delimitada mais uma verificação jurídica. O teste é se o custo é pequeno face ao movimento de preço que um único ajustamento sem suporte poderia causar.

Sim, de forma deliberada e estruturada. Os problemas revelados à partida são penalizados uma vez. Os encontrados na auditoria são penalizados duas, porque também danificam a credibilidade de tudo o resto. O formato prático é uma lista de assuntos conhecidos com valor e protecção proposta.

Resultados ajustados que não podem ser evidenciados. Ajustamentos afirmados em vez de suportados, despesas pessoais que não podem ser isoladas com limpeza, e contas mensais que não batem certo com as estatutárias explicam uma parte grande das renegociações e dos negócios falhados.

Através do mecanismo que fixa o nível normal exigido no fecho. Se a definição de normal do comprador for mais alta do que a sua, a diferença sai do preço. Preparar a sua própria análise mensal de doze a vinte e quatro meses, com posições documentadas sobre rédito diferido, adiantamentos e imparidades, é a protecção mais eficaz.

Doze meses para tudo o que tenha de aparecer nas contas, como retirar despesas pessoais ou reduzir a dependência do proprietário. Nove meses para a arrumação contratual e societária que possa exigir consentimentos ou renovações. Seis meses para a revisão de resultados, assim que o reporte de base esteja limpo.

Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com

Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com