Na maioria dos setores o comprador inspeciona aquilo que adquire: a fábrica, as existências, os contratos com clientes, o código. Nos serviços profissionais o principal ativo veste o casaco às seis e sai do edifício, e a única pergunta que importa é se voltará na segunda-feira seguinte ao fecho.
Este único facto determina tudo na forma como estas firmas se vendem. Explica por que os múltiplos são mais baixos do que os proprietários esperam, por que boa parte do preço é paga ao longo do tempo e não no fecho, e por que a negociação que decide o resultado incide normalmente sobre as condições de permanência e não sobre o valor anunciado.
Este artigo expõe por quanto se vendem realmente as consultoras, agências e sociedades de assessoria, como os compradores testam se as relações com clientes pertencem à firma ou a pessoas concretas, e como estruturar um earn-out que se possa efetivamente atingir.
Os intervalos publicados concentram-se em dígitos simples médios de EBITDA normalizado. As firmas de serviços profissionais discutem-se habitualmente entre 4x e 7x, com as boutiques de estratégia por projeto na parte inferior, as consultoras generalistas de gestão a meio e as consultoras tecnológicas ou de TI um pouco acima, porque o seu trabalho tende a ser mais duradouro e mais sistematizado.
Duas razões estruturais mantêm estes números abaixo do que o proprietário espera. A primeira é a transmissibilidade: o comprador adquire um trespasse que juridicamente é da firma mas na prática é pessoal. A segunda é a escalabilidade: crescer exige contratar, e contratar num mercado de trabalho competitivo é lento e caro, pelo que o comprador não pode simplesmente aplicar capital para ampliar o que comprou.
A palavra que faz o trabalho nesse intervalo é "normalizado". Numa firma gerida pelos sócios, estes retiram normalmente lucro e não salário, pelo que o EBITDA declarado não é sequer um número de lucro: é um resíduo depois de os donos terem decidido quanto se pagam. O comprador irá reexprimi-lo imputando a cada sócio em atividade um salário de mercado pelo trabalho que efetivamente faz, e só será multiplicado o que sobreviver a essa reexpressão. Na Conclave Partners reconstruímos esse número antes de indicar qualquer intervalo, porque uma firma com um milhão de euros de EBITDA e três sócios a levantar 80.000 cada não é o mesmo negócio que outra com um milhão e sócios a 200.000.
É esta a pergunta que toda a due diligence procura responder, e as respostas que os compradores aceitam são documentos e não garantias verbais.
O mapa central é a faturação por sócio que origina e por sócio que executa. Para cada um dos últimos três anos: que sócio trouxe o cliente e que sócio realizou o trabalho. Uma firma onde um sócio origina 70% da faturação é um ativo diferente de outra com a originação repartida, ainda que o lucro seja idêntico.
Seguem-se a antiguidade do cliente e a taxa de repetição. Clientes mantidos cinco anos ao longo de vários tipos de projeto demonstram uma relação institucional. Uma lista de trabalhos pontuais, por prestigiantes que sejam, demonstra um bom comercial.
A posição contratual importa mais do que os proprietários supõem. As avenças, os acordos-quadro e os contratos plurianuais transferem-se; os entendimentos verbais e o "o trabalho vem sempre para nós" não. Onde existem acordos, os compradores verificam a cedibilidade, os pré-avisos e se uma mudança de propriedade desencadeia um direito de resolução.
A concentração é avaliada como em qualquer outro setor, com os limiares habituais: abaixo de cerca de 10% da faturação num único cliente a firma é tratada como diversificada; entre 20% e 30% a concentração passa a ser uma questão explícita de preço; acima de 30% muitos compradores reestruturam a operação em torno do risco em vez de negociarem o múltiplo.
A apresentação honesta destes quatro pontos vale mais do que qualquer argumento sobre a qualidade do trabalho. Os compradores reconstroem-nos de qualquer forma a partir dos dados de imputação de horas e de faturação.
O preço diferido não é sinal de um negócio fraco nem de um comprador difícil. Nos negócios de pessoas é a arquitetura normal, e os dados europeus mostram quanto.
O estudo europeu de M&A da CMS registou earn-outs em 27% das operações na sua edição de 2025 — igualando o nível mais alto da história do estudo e acima da sua média de dez anos —, com cláusulas de earn-out acordadas em quase uma em cada três transações nos mercados de língua alemã. O mesmo estudo verificou que as métricas de earn-out baseadas em EBIT e EBITDA se tornaram mais frequentes, com ajustamentos de preço presentes em 48% das operações e estruturas de locked box usadas em 54% das que não tinham ajustamento. A edição de 2026, que cobre 601 transações europeias concluídas durante 2025, colocou os compradores estratégicos em 69% do mercado e os financeiros em 27%.
Estes números abrangem todos os setores. Nos serviços profissionais a incidência é ainda maior, porque o risco que o earn-out endereça — que as pessoas saiam e os clientes as sigam — é o risco definidor do ativo.
A prática de mercado neste setor coloca habitualmente entre um sexto e um quarto da contrapartida total em elementos diferidos e contingentes, medidos ao longo de um a três anos, e os compradores de capital de risco pedem com frequência aos sócios vendedores que reinvistam uma proporção significativa do encaixe em capital do grupo adquirente, com aquisição de direitos ao longo de vários anos. Os vendedores que tomam estes mecanismos como um insulto costumam negociar mal. Os que os tomam como o preço de um negócio de pessoas, e se concentram nas condições e não na sua existência, costumam sair-se bem.
O earn-out é onde as operações de serviços profissionais se ganham e se perdem, e quatro elementos decidem se chega a ser pago.
A métrica vem primeiro. Os earn-outs sobre faturação são os mais simples de medir e os mais difíceis de manipular, mas ignoram a margem e podem ser cumpridos com trabalho não rentável. Os baseados em EBITDA alinham melhor os interesses mas expõem o vendedor às imputações de custo do comprador — taxas de gestão, serviços partilhados, estrutura do grupo —, razão pela qual a definição deve ser escrita por inteiro e não por remissão. Os earn-outs de retenção de clientes são comuns neste setor e são os mais alinhados com o que o comprador de facto teme, mas exigem uma definição precisa do que significa retenção: faturação de clientes nomeados, medida como e durante quanto tempo.
O controlo após o fecho vem em segundo e é cronicamente pouco negociado. Se o comprador puder mover a sua equipa para outros projetos, alterar preços, impor sistemas do grupo ou reestruturar a prática, o seu earn-out depende de decisões que já não toma. O contrato deve registar o que o comprador pode e não pode fazer durante o período: níveis de equipa, autonomia de preços, direito de trabalhar o seu pipeline e forma de imputar custos partilhados.
As definições vêm em terceiro. A ambiguidade numa cláusula de earn-out resolve-se depois do fecho, quando o vendedor já perdeu toda a alavancagem. Cada termo — faturação, EBITDA, cliente, retenção, políticas contabilísticas aplicadas — tem de estar definido no contrato e, idealmente, ilustrado com um exemplo de cálculo.
As cláusulas de saída vêm em quarto. O que acontece ao seu earn-out se sair outro sócio, se for despedido ou se adoecer? O tratamento de saída boa e saída má acorda-se no início. Pela nossa experiência na Conclave Partners, as duas cláusulas que mais determinam o que um sócio vendedor recebe de facto são as definições do earn-out e as cláusulas de saída, e ambas costumam ser redigidas tarde.
O comprador não o compra apenas a si. Compra as pessoas que continuarão a executar quando o senhor sair, e vai querê-las comprometidas antes do fecho.
Conte com três exigências. Contratos de trabalho com pré-avisos significativos para os sócios que ficam, em substituição de quaisquer acordos informais. Pactos restritivos — de não concorrência e, sobretudo, de não solicitação de clientes e colaboradores — redigidos para serem executáveis na jurisdição relevante e não meramente declarativos. E uma estrutura de retenção para os sócios abaixo de si: participação no capital, um fundo de bónus ligado ao período de earn-out ou um percurso de promoção explícito.
O problema de sequência é real. Não pode vincular os seus sócios antes de ter uma operação, e não consegue a operação sem prova de que ficarão. A resposta prática é preparar o terreno cedo: perceber em privado as intenções de cada sócio, tornar visível a economia de ficar e trazê-los ao processo no ponto em que um comprador credível está comprometido. Um sócio que fica a saber da venda por um pedido do data room é um sócio que começou a atender chamadas de recrutadores.
Os compradores examinam como o trabalho é realmente feito, porque isso lhes diz se a firma consegue crescer sem os fundadores.
O rácio de alavancagem — quanta faturação é executada por pessoas que não os sócios — é o indicador isolado mais claro. Uma firma onde os sócios executam a maior parte do trabalho faturável tem capacidade limitada de escalar e um grave problema de pessoa-chave. Uma firma com uma pirâmide funcional de diretores, gestores e consultores é uma instituição.
A utilização e os preços/hora são testados contra as contas, pelo que têm de ser medidos com coerência e conciliados. Vale a pena apresentar a receita por profissional faturável ao longo de três anos: a medida mostra de imediato se a firma cresceu por pessoas ou por preço, e os compradores calculam-na eles próprios quer a forneça quer não. Os compradores olham ainda para quanto trabalho é executado por subcontratados ou colaboradores, já que isso favorece na aparência a eficiência por colaborador mas representa capacidade que o comprador não possui.
Por fim, os compradores procuram método: abordagens documentadas, modelos, execução formada, manuais setoriais. Tudo o que converte o critério do sócio num processo repetível transfere a perícia pessoal para propriedade da firma, que é precisamente o que o comprador procura adquirir.
As firmas maiores da mesma disciplina compram por capacidade, acesso setorial ou geografia, e costumam entender o problema de retenção melhor do que qualquer outro tipo de comprador porque o viveram. Tendem a estruturar de forma conservadora e a integrar depressa.
As firmas profissionais adjacentes — grupos de auditoria que compram assessoria, agências que compram consultoras especializadas, integradores tecnológicos que compram capacidade estratégica — pagam pelo potencial de venda cruzada e podem ser o melhor licitante quando o encaixe é real.
O capital de risco tornou-se ativo na consolidação de serviços profissionais, em particular em auditoria, consultoria tecnológica e assessoria especializada. Estes compradores pagam bem por escala e processo, esperam reinvestimento substancial e dizem abertamente que os sócios são o investimento.
As compras pela gestão e a sucessão interna continuam frequentes, geralmente a preços anunciados mais baixos mas com condições que os sócios podem influenciar. Estabelecer que vias uma firma concreta tem realmente, antes de escrito qualquer material, é onde a Conclave Partners passa as primeiras semanas de um mandato de serviços profissionais.
Reexprima a remuneração dos sócios. Mostre o que a firma ganha depois de pagar a cada sócio em atividade um salário de mercado. Só esta reexpressão determina o número que é multiplicado e não deveria surgir como surpresa durante a due diligence.
Produza os mapas de faturação: por cliente, por sócio que origina, por sócio que executa, por ano, durante três anos, conciliados com as contas.
Converta relações em acordos sempre que um cliente esteja disposto a assinar — avenças, acordos-quadro, prazos plurianuais — e verifique as cláusulas de cessão e de mudança de controlo no que já tem.
Reduza deliberadamente a sua própria quota de originação. Apresente outros sócios aos seus principais clientes e deixe o mapa de faturação mostrar essa transferência ao longo de um ano completo. É lento, pouco vistoso e vale mais do que qualquer outra preparação.
Arrume os documentos societários: o que acontece numa venda, quem consente, como se reparte o preço. Os desacordos entre sócios descobertos a meio do processo são a causa mais comum de fracasso neste setor.
Documente o modelo de execução — métodos, modelos, processos de qualidade — para que a capacidade seja visível como propriedade da firma e não como talento individual.
Normalize o resto das contas com honestidade. Os ajustamentos que o comprador pode verificar são aceites; os sustentados apenas pela palavra do proprietário levam-no a descontar todo o resultado. A quem pergunta à Conclave Partners por onde começar apontamos a reexpressão da remuneração dos sócios e o mapa de originação, porque esses dois documentos fixam tanto o múltiplo como a estrutura.
Uma firma preparada leva normalmente seis a nove meses do lançamento ao fecho. A due diligence financeira é mais leve do que em setores intensivos em ativos, mas a negociação de condições laborais, pactos restritivos e mecânica do earn-out demora mais do que os vendedores esperam, e esses documentos estão frequentemente no caminho crítico.
A confidencialidade é aqui mais sensível do que em quase todo o lado. As pessoas são móveis, os concorrentes recrutam ativamente e os clientes não gostam de incerteza sobre quem os servirá. Uma fuga danifica exatamente o ativo que está a ser vendido.
Conte que o comprador queira conhecer os sócios cedo e a equipa alargada tarde. Gerir essa sequência faz parte de proteger o valor.
Os intervalos publicados situam-se aproximadamente entre 4x e 7x EBITDA normalizado, com as boutiques de estratégia abaixo e as consultoras tecnológicas acima. A palavra decisiva é normalizado: os levantamentos dos sócios têm de ser reexpressos em salários de mercado antes de se aplicar qualquer múltiplo, e essa reexpressão costuma mover o resultado mais do que o próprio múltiplo.
Porque o ativo pode demitir-se. A contrapartida diferida e contingente é a arquitetura padrão nos negócios de pessoas. O estudo europeu de M&A da CMS registou earn-outs em 27% de todas as operações europeias na sua edição de 2025 — igualando o nível mais alto que registou — e a incidência nos serviços profissionais é ainda maior.
A maioria estende-se de um a três anos. Os períodos mais longos aumentam o risco de as decisões do próprio comprador determinarem o resultado, razão pela qual as condições que regulam o controlo durante o earn-out importam tanto como a sua duração.
Então a operação torna-se muito mais difícil e o preço menor, porque o comprador adquire uma carteira de clientes sem as pessoas que a servem. Perceber em privado a posição de cada sócio bastante antes do lançamento é essencial: um processo que revela desacordos entre sócios a meio da due diligence costuma acabar mal.
Depende de acreditar no grupo adquirente, já que o reinvestimento converte parte da sua saída num investimento com calendário e risco próprios. É comum em operações de capital de risco e melhora muitas vezes o preço anunciado, mas deve ser avaliado como decisão de investimento e não como concessão.
Cerca de seis a nove meses do lançamento ao fecho para uma firma preparada, sendo as condições laborais, os pactos restritivos e a redação do earn-out os elementos mais lentos. A preparação que muda o preço — deslocar a originação para longe de si e reexprimir a remuneração dos sócios — precisa de outros doze meses para aparecer nos números.
Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com
Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com