O firmă de construcții este neobișnuită între companiile pe care le vindem: în orice moment cea mai mare parte a valorii ei se află în lucrări care nu sunt nici terminate, nici plătite. Cumpărătorul nu dobândește un istoric comercial așezat. Dobândește un registru de promisiuni pe jumătate îndeplinite, o coadă de răspundere pentru clădiri deja predate și o poziție de capital de lucru care se schimbă în fiecare lună.
Aceste trei lucruri — contractele neterminate, expunerea la garanții și capitalul de lucru — sunt locurile în care tranzacțiile din construcții pierd preț. Nu în multiplu și rareori în disputa asupra sumei anunțate. Banii se mișcă în conturile de finalizare, în clauzele de despăgubire și în aprecierea cumpărătorului privind cât de real este profitul declarat pe șantierele în lucru.
Acest articol arată pentru ce se plătește la o firmă de antrepriză, cum este examinată fiecare dintre cele trei zone și ce ar trebui să repare un proprietar în anul dinaintea ieșirii pe piață.
Construcțiile sunt un domeniu mare, indispensabil și structural greu de evaluat din perspectiva riscului.
Raportul statistic pe 2025 al Federației Industriei Europene a Construcțiilor numără în sector peste trei milioane de întreprinderi, dintre care 95% au sub douăzeci de angajați. Ocupă peste douăsprezece milioane de lucrători în UE-27 — 6,5% din ocuparea totală și 31,1% din ocuparea industrială — și reprezintă 9,8% din PIB. Investițiile în construcții au atins 1.604 miliarde de euro în 2025, adică 45,6% din întreaga formare brută de capital fix.
Citiți asta ca un cumpărător. Sectorul este imens, dar compus covârșitor din firme foarte mici, așa că achizitorii au de unde alege și nicio primă de raritate. Este pe deasupra ciclic, cu marjă subțire și dependent de proiecte, astfel încât profitul unei firme anume este volatil cum nu este cel al unei afaceri de servicii. Ambele fapte împing multiplii în jos și adâncimea verificării în sus.
Intervalele publicate pentru antreprenori sunt largi și depind mult de tipul lucrărilor. Antrepriza generală condusă de proprietar se discută de obicei în multipli cu o cifră mică ai profitului proprietarului, în timp ce firmele comerciale și specializate consacrate sunt citate într-o bandă de aproximativ 4x-7x EBITDA. Specializările — instalații mecanice, electrice, lucrări civile, proiectare și execuție — valorează în general cu unu până la doi multipli mai mult decât antrepriza generală nediferențiată, pentru că munca lor e mai greu de replicat, iar marjele sunt mai constante.
Principiul de evaluare mai important aici nu este intervalul, ci baza. Profitul din construcții trebuie normalizat pe un ciclu, nu luat punctual: un singur proiect în pierdere poate deplasa EBITDA ultimelor douăsprezece luni cu o cincime sau mai mult, în orice direcție. O firmă care își prezintă cel mai bun an drept referință îl invită pe cumpărător să prezinte cel mai slab an drept referință, iar negocierea devine o ceartă despre care an a fost anormal.
Răspunsul practic este să arătați trei-cinci ani, cu analiză de marjă pe proiect, și să explicați valorile atipice în loc să le ascundeți. La Conclave Partners preferăm să deschidem cu o cifră normalizată pe care cumpărătorul o poate verifica decât să apărăm un vârf care nu va supraviețui primei săptămâni de due diligence.
Aici se consumă cea mai mare parte a disputei de valoare într-o vânzare din construcții.
Antreprenorii recunosc venitul din contractele pe termen lung după stadiul de execuție, ceea ce înseamnă că profitul declarat depinde de o estimare: cât din lucrare este realizat și cât va costa finalizarea ei. Ambele jumătăți sunt judecată și în ambele se ciocnesc optimismul vânzătorului și prudența cumpărătorului.
De aceea cumpărătorii reconstruiesc situația contractelor de jos în sus. Pentru fiecare șantier în lucru vor valoarea contractului, lucrările suplimentare aprobate și neaprobate, costurile suportate, prognoza costului până la finalizare, sumele facturate și confirmate prin situații de lucrări, și garanția reținută. Din toate acestea recalculează marja pe care vânzătorul a dus-o în profit.
Se repetă trei constatări și fiecare costă bani.
Prima este o prognoză prea optimistă a costului până la finalizare. Dacă restul de cost este subevaluat, profitul a fost recunoscut prea devreme; cumpărătorul îl retratează și rezultatul scade.
A doua este supra-facturarea. Când o firmă a facturat înaintea stadiului real, trezoreria pare sănătoasă, dar bilanțul poartă obligația de a executa lucrări deja încasate. Cumpărătorii tratează supra-facturarea netă drept element asimilat datoriei și o deduc din preț, iar vânzătorii sunt surprinși cu regularitate de mărimea acelei deduceri.
A treia sunt contractele deja în pierdere. Contabilitatea cere provizionarea integrală a unui contract oneros de îndată ce pierderea devine previzibilă, iar cumpărătorii aplică regula cu strictețe. Un șantier rămas discret în urmă, care mizează pe recuperare prin pretenții, va fi provizionat în întregime, iar pretențiile evaluate la zero până sunt agreate în scris.
Ultimul punct merită accentuat. Lucrările suplimentare neaprobate și pretențiile nesoluționate sunt cea mai frecventă sursă de dezacord la vânzarea antreprenorilor. Pentru vânzător sunt venit câștigat care așteaptă hârtii; pentru cumpărător, risc de litigiu. Ce nu a semnat beneficiarul se evaluează de regulă la nimic sau aproape, iar singurul remediu este aprobarea lucrărilor suplimentare înainte de începerea procesului.
A doua zonă este cea pe care proprietarii o subestimează cel mai mult, pentru că privește lucrări deja terminate și facturate.
În mare parte din Europa continentală răspunderea antreprenorului pentru clădirile predate este stabilită de lege, este obiectivă și nu poate fi înlăturată prin contract.
În Franța, articolul 1792 din Codul civil îl face pe constructor răspunzător fără dovada culpei timp de zece ani de la recepție pentru daunele care compromit soliditatea lucrării sau o fac improprie destinației. Funcționează pe trepte: garanție de un an pentru desăvârșirea lucrărilor, garanție de doi ani pentru funcționarea dotărilor și echipamentelor și acoperire decenală pentru structură, fundații, pereți, planșee, acoperiș, șarpantă și etanșeitate. Asigurarea corespunzătoare este obligatorie.
Legea spaniolă 38/1999 privind organizarea construcțiilor instituie un regim comparabil pe trei niveluri: un an pentru defectele de finisaj, trei ani pentru viciile care afectează locuibilitatea și zece ani pentru cele care afectează siguranța structurală, răspunzând toți agenții construcției — dezvoltator, constructor, arhitect și arhitect tehnic. După apariția viciului, acțiunile se prescriu în doi ani.
Italia aplică articolul 1669 din Codul civil: zece ani pentru viciile grave care afectează stabilitatea și un termen mai scurt pentru cele minore.
Pentru vânzător decurg trei consecințe. Întâi, la o vânzare de părți sociale această răspundere călătorește cu societatea — de aceea cumpărătorii de firme de construcții insistă neobișnuit de mult pe structuri de active, ori pe despăgubiri și cont escrow atunci când vânzarea de părți sociale este inevitabilă. Apoi, poziția de asigurare cântărește cât cea juridică: cumpărătorii verifică dacă acoperirea decenală sau echivalentă a fost în vigoare pe fiecare lucrare din coadă, dacă a fost plasată la un asigurător solvabil și dacă polițele rămân accesibile după schimbarea proprietarului. În al treilea rând, istoricul de daune este material de due diligence — un antreprenor cu un cazier decenal curat se vinde vizibil mai ușor decât unul cu un tipar de remedieri. Din experiența noastră de la Conclave Partners, dosarul lucrărilor finalizate este examinat în construcții mai atent decât în orice alt sector în care consiliem, și este dosarul pe care vânzătorii cel mai des nu l-au adunat.
A treia pierdere apare după convenirea prețului, în mecanismul de finalizare.
Antrepriza este o afacere de capital de lucru cu oscilații neobișnuit de violente. Garanțiile reținute — de regulă un procent din fiecare situație de lucrări, ținut de beneficiar până la recepție și eliberat parțial după perioada de garanție — stau în bilanț ani de zile. Termenele de plată sunt lungi, subantreprenorii sunt plătiți înainte ca beneficiarul să plătească, iar soldul se mișcă odată cu ciclul lucrării, nu cu calendarul.
Aproape orice tranzacție de peste segmentul cel mai mic al pieței este evaluată cash-free, debt-free față de o țintă normalizată de capital de lucru, stabilită din media ultimelor douăsprezece luni. Capitalul de lucru efectiv la finalizare se măsoară față de acea țintă, iar prețul se ajustează euro cu euro.
În construcții mecanismul este mai periculos decât de obicei din trei motive.
Media nu este reprezentativă. Capitalul de lucru al unui antreprenor la finalul unei lucrări mari nu are legătură cu cel de la jumătatea execuției, așa că o medie pe douăsprezece luni măsurată în momentul greșit pur și simplu transferă valoare.
Garanțiile reținute trebuie clasificate explicit. Dacă creanța din garanții intră în capitalul de lucru sau constituie un element separat al prețului merită negociat cu grijă, pentru că într-o firmă cu rețineri semnificative poate fi una dintre cele mai mari cifre ale tranzacției.
Supra-facturarea și provizioanele se intersectează cu ținta. Sumele tratate deja ca element asimilat datoriei nu ar trebui să coboare în plus capitalul de lucru, iar cumpărătorii le numără uneori de două ori dacă definițiile nu sunt redactate precis.
Disciplina vânzătorului este simplă: negociați definiția, nu doar cifra, și nu reduceți capitalul de lucru înainte de finalizare crezând că eliberează numerar — coboară soldul predat față de o țintă neschimbată și declanșează o deducere.
Contractele de lucrări adesea nu pot fi cesionate fără acord, iar lucrul cu sectorul public adaugă cerințe de calificare și atestare care s-ar putea să nu supraviețuiască schimbării proprietarului. Ambele trebuie verificate devreme, contract cu contract, pentru că de ele depinde dacă o vânzare de active este măcar fezabilă.
Scrisorile de garanție de bună execuție și garanțiile societății-mamă merită aceeași atenție. Când garanțiile sunt susținute personal de vânzător sau de un holding care părăsește grupul, ele trebuie înlocuite la finalizare, iar capacitatea de garantare a cumpărătorului devine condiție a tranzacției, nu detaliu. Un antreprenor ale cărui linii de garanție sunt personale pentru proprietarul care pleacă are un univers de cumpărători mai îngust decât sugerează conturile.
Cumpărătorii întreabă cine execută de fapt lucrările. Un antreprenor care lucrează cu forțe proprii are echipe de păstrat și utilaje de evaluat; cel care subcontractează majoritatea specialităților are un lanț de furnizori de verificat și mai puțin de amortizat.
Conducerea de șantier este chestiunea de retenție care contează. Contractele sunt câștigate și executate de șefi de șantier și devizieri cu nume, iar plecarea lor în timpul procesului lovește direct portofoliul de comenzi. Când proprietarul este și principalul devizier sau principala relație cu beneficiarul, cumpărătorul dobândește o dependență, iar prețul o reflectă.
Utilajele proprii se evaluează separat și realist: cumpărătorii deduc finanțările garantate pe echipamente, examinează istoricul de întreținere și discountează bunurile înregistrate la o valoare contabilă care nu mai reflectă starea.
Domină cumpărătorii din sector: antreprenori regionali care își extind aria, grupuri mai mari care achiziționează o specializare sau o listă de beneficiari și specialiști care consolidează o meserie. Înțeleg riscurile, iar asta funcționează în ambele sensuri: plătesc corect pentru un portofoliu curat și evaluează cu precizie situația lucrărilor în curs.
Fondurile de private equity sunt active în antrepriza specializată și apropiată de servicii, mai ales unde venitul include mentenanță, verificări sau lucrări de conformitate cu trăsături recurente. Antrepriza generală pur pe proiect atrage mai puțin interes financiar, pentru că rezultatul este prea neregulat ca să fie îndatorat.
Preluările de către management sunt aici mai frecvente decât în majoritatea sectoarelor, pentru că oamenii care conduc șantierele sunt adesea singurii cumpărători capabili să evalueze corect registrul de contracte. Se finanțează de obicei cu preț amânat, ceea ce readuce rezultatul vânzătorului în dependență de firma pe care a lăsat-o. A stabili care dintre aceste trei căi este realmente deschisă unui antreprenor, înainte de a scrie orice material, este ceea ce ocupă la Conclave Partners primele săptămâni ale unui mandat de construcții.
Aprobați și semnați lucrările suplimentare. Fiecare lucrare suplimentară neaprobată și fiecare pretenție nesoluționată este un discount pe drum. Numai acest punct aduce de obicei mai mult decât orice altă pregătire.
Reconstruiți corect situația contractelor și țineți-o lunar: valoarea contractului, lucrări suplimentare aprobate și în așteptare, costuri la zi, cost până la finalizare, facturat, confirmat, reținut. Reconciliați-o cu conturile. Un cumpărător care nu poate lega lucrările în curs de cartea mare încetează să mai creadă în rezultat cu totul.
Provizionați acum contractele în pierdere în loc să vă certați pe ele mai târziu. Vânzătorul care a încasat deja lovitura vine cu o situație credibilă; cel care nu a făcut-o pare fie optimist, fie evaziv.
Adunați dosarul lucrărilor finalizate: procese-verbale de recepție, perioade de garanție încă în derulare, polițe care acoperă fiecare lucrare din coada legală și istoricul de daune. Confirmați că acoperirea rămâne disponibilă după o schimbare de proprietar.
Încasați garanțiile reținute scadente. Banii lăsați ani de zile nerevendicați nu sunt un activ pe care cumpărătorul îl va plăti la valoarea nominală.
Verificați fiecare contract semnificativ pentru clauze de cesiune și schimbare a controlului și identificați ce garanții sunt personale pentru dumneavoastră.
Normalizați conturile onest, inclusiv un salariu de piață pentru propriul rol și orice cheltuieli personale trecute prin firmă. Ajustările pe care cumpărătorul le poate verifica sunt acceptate; cele susținute doar de cuvântul dumneavoastră îl fac să discounteze întregul rezultat. Vânzătorilor care întreabă Conclave Partners de unde să înceapă le indicăm lucrările suplimentare și situația lucrărilor în curs, pentru că aceste două elemente determină care este de fapt rezultatul.
Un antreprenor pregătit parcurge drumul de la lansare la finalizare de obicei în șase până la douăsprezece luni. Verificarea este mai grea decât media, pentru că revizuirea contractelor este granulară, iar cumpărătorii comandă frecvent și o expertiză tehnică a șantierelor în lucru pe lângă activitatea financiară.
Două trăsături ale calendarului sunt proprii construcțiilor. Cumpărătorii vor adesea o dată de finalizare care să cadă într-un punct natural al ciclului de șantier, ceea ce poate adăuga luni; iar conturile de finalizare se întocmesc după semnare, așa că prețul definitiv nu este cunoscut în ziua actului — încă un motiv să negociați definițiile, nu estimarea.
Confidențialitatea contează. Beneficiarii care atribuie lucrări viitoare nu agreează incertitudinea privind cine le va executa, iar pe șantiere zvonurile circulă repede.
Firmele comerciale și specializate consacrate se discută în mod obișnuit între 4x și 7x EBITDA, specializările câștigând unu-doi multipli peste antrepriza generală nediferențiată, iar societățile conduse de proprietar tranzacționându-se mai jos, pe profitul proprietarului. Multiplul contează mai puțin decât baza la care se aplică: rezultatul din construcții trebuie normalizat pe un ciclu, pentru că un singur proiect poate deplasa EBITDA anual cu o cincime sau mai mult.
Le reconstruiesc. Pentru fiecare contract în lucru examinează valoarea, lucrările suplimentare, costurile suportate, prognoza până la finalizare, facturatul și confirmatul și garanția reținută, apoi recalculează marja dusă în rezultat. Lucrările suplimentare neaprobate și pretențiile deschise se evaluează de regulă la zero, supra-facturarea este tratată ca element asimilat datoriei, iar pierderile previzibile pe contracte se provizionează integral.
La o vânzare de părți sociale răspunderea rămâne la societate și deci trece odată cu ea. Mai multe regimuri europene o fac obiectivă și neînlăturabilă: Franța impune răspunderea decenală prin articolul 1792 din Codul civil, Spania aplică termene de unu, trei și zece ani prin Legea 38/1999, iar Italia acordă zece ani pentru vicii structurale grave conform articolului 1669. Cumpărătorii răspund cu structuri de active, despăgubiri, cont escrow și examinare minuțioasă a asigurării din spatele fiecărei lucrări finalizate.
Aproape întotdeauna din cauza ajustării de capital de lucru. Bilanțurile de antrepriză oscilează cu ciclul șantierului, așa că o țintă fixată pe o medie de douăsprezece luni și măsurată în punctul greșit transferă valoare cumpărătorului. Garanțiile reținute și supra-facturarea trebuie definite explicit, iar definițiile cântăresc mai mult decât estimarea.
Da, oriunde este posibil. O lucrare suplimentară aprobată este venit; una neaprobată este un litigiu pe care cumpărătorul îl va evalua la nimic. Soluționarea pretențiilor și semnarea lucrărilor suplimentare în anul dinaintea lansării este de obicei pregătirea cu cel mai mare randament disponibilă unui antreprenor.
Aproximativ șase până la douăsprezece luni de la lansare la finalizare pentru o afacere pregătită, due diligence-ul contractual și tehnic fiind motivul principal pentru care durează mai mult decât în alte sectoare. Conturile de finalizare cer apoi un timp suplimentar, așa că prețul ajustat definitiv se stabilește la câteva luni după semnare.
Ildar Zakirov — Conclave Partners ildar@conclavepartners.com
Sergi Kosiakof — Conclave Partners sergi@conclavepartners.com