Собственик, който продава компания, чува число в първата оферта, например „шест пъти EBITDA“. Лесно е това число да се приеме за парите, които ще постъпят в банката. Не е така.
Обявената цифра обикновено е стойността на предприятието, стойността на оперативния бизнес преди корекции за дълг, парични средства и оборотен капитал. Това, което продавачът получава за дяловете, е стойността на собствения капитал, изчислена след тези корекции. Ако собственикът е отпуснал и заем на компанията, погасяването на този заем може да представлява отделна сума, получена при приключването.
Затова изчисляването на нетния дълг при придобиване е една от частите на сделка по M&A, които се договарят най-много. Всяко допълнително евро, класифицирано като дълг, може да намали покупната цена на собствения капитал с едно евро, при условие че то не е отразено на друго място в изчислението.
Както показва примерът по-долу, разликата между изчисленията на продавача и на купувача може да достигне няколко процента от обявената цена. Често разногласието се отнася до определенията, а не до аритметиката. Това е едно от първите неща, които проверяваме в Conclave Partners, когато пристигне оферта.
От стойност на предприятието към стойност на собствения капитал
Повечето придобивания на частни компании се договарят на база без парични средства и без дълг, с договорено ниво на нормален оборотен капитал.
Мостът от стойност на предприятието към стойност на собствения капитал обикновено изглежда така:
- Стойност на предприятието: договорената стойност на оперативния бизнес
- Минус финансов дълг: банкови заеми, съответните лизингови задължения, заеми от собственика и други задължения по финансиране
- Минус позиции с характер на дълг: допълнителни задължения, класифицирани като приспадания от покупната цена по договора
- Плюс свободни парични средства: неограничени парични средства и парични еквиваленти, включени в договореното изчисление
- Плюс или минус корекция на оборотния капитал: разликата между действителния и целевия нетен оборотен капитал
- Равно на стойност на собствения капитал: покупната цена за дяловете, преди всякакви други корекции, специфични за сделката
Първият и последният ред са това, върху което собствениците обикновено се съсредоточават. Редовете по средата са мястото, където се движат парите.
Изчислението трябва да избягва и двойното отчитане. Задължение, приспаднато като позиция с характер на дълг, не трябва да се приспада отново чрез оборотния капитал. По същия начин третирането на паричните средства, заемите от собственика и разходите по сделката трябва да съответства на договора за покупка.
Какво обикновено се третира като дълг при M&A
Определени задължения са широко признати като дълг при сделки за продажба на бизнес. Grant Thornton (https://www.grantthornton.be/the-field/articles/impact-schulden-bij-bepalen-prijs-aandelen/) посочва банковите заеми, начислените лихви, заемите от свързани лица, финансовите лизинги, корпоративния данък и текущите сметки на собственика сред общоприетите дългови позиции.
Точното им третиране все още зависи от структурата на сделката и от договорените определения.
Банкови заеми и овърдрафти. Непогасените банкови задължения и начислените лихви по правило се включват във финансовия дълг. Някои договори за финансиране съдържат клаузи за смяна на контрола, които могат да изискват съгласие на кредитора или погасяване, когато бизнесът се продаде. Всички приложими разходи за предсрочно погасяване също трябва да се вземат предвид в договореностите при приключване.
Заеми от собственика и от свързани лица. Парите, отпуснати на компанията от нейния собственик, по правило се третират като финансов дълг. Приспадането на заем от собственика от стойността на собствения капитал обаче не означава непременно, че собственикът губи тази сума.
Например, ако продавач притежава всички дялове и компанията му дължи €800 000, сделката може да предвиди погасяване на този заем при приключването. Тогава продавачът получава покупната цена на собствения капитал плюс отделното погасяване на заема. Точният механизъм трябва да бъде документиран, за да се избегне двойно отчитане.
Лизинги. Задълженията по финансов лизинг обичайно се третират като дълг. Съгласно IFRS 16 много оперативни лизинги също се появяват в счетоводния баланс като лизингови задължения, което създава допълнителни въпроси при оценката.
Важният принцип е последователността. Ако EBITDA е изчислена без разходите за лизинг, оценката на предприятието и третирането на лизинговите задължения трябва да отразяват тази счетоводна база. Ако разходите за лизинг вече са намалили EBITDA, използвана за оценката, повторното приспадане на същото икономическо задължение може да изкриви резултата.
Няма универсално правило, което да изисква всяко лизингово задължение по IFRS 16 да се приспада изцяло. Купувачите и продавачите трябва да се споразумеят за третирането, преди да финализират покупната цена.
Позиции с характер на дълг при M&A: където се водят преговорите
Позициите с характер на дълг са задължения, които не са обичаен дълг по финансиране, но могат да представляват задължения, които купувачът ще трябва да финансира след приключването.
Купувачът може да твърди, че тези позиции трябва да намалят покупната цена на собствения капитал. Продавачът може да твърди, че те са обичайни оперативни задължения, вече отразени в оборотния капитал или в оценката.
Grant Thornton разграничава позиции, които обикновено се третират като позиции с характер на дълг, и позиции, чието третиране се договаря по-често.
Обикновено с характер на дълг:
- Задължения по факторинг, в зависимост от уговорката
- Неплатени разходи по сделката
- Плащания при смяна на контрола
- Отложено възнаграждение от предишни придобивания
- Просрочени данъчни задължения
- Пенсионни дефицити
Потенциално с характер на дълг:
- Отсрочени приходи
- Неплатени бонуси на служители
- Неизразходвани ангажименти за капиталови разходи
- Задължения по деривати
- Правни претенции
- Задължения по гаранции
Купувачите могат да разгледат и депозитите, получени от клиенти, необичайно просрочените фактури от доставчици, начисленията за платен отпуск и непогасените задължения по отложено плащане (earnout).
Нито една от тези класификации не трябва да се прилага автоматично. Страните трябва да преценят дали задължението вече е отразено в EBITDA, в оборотния капитал или в друга корекция на покупната цена.
Защо отсрочените приходи пораждат спорове
Отсрочените приходи са особено важни за бизнеси, които получават плащания от клиенти, преди да доставят стоки или услуги.
Да предположим, че софтуерна компания получава плащане за годишен абонамент малко преди приключването. Паричните средства постъпват, докато собственик е продавачът, но купувачът трябва да предостави оставащата услуга след придобиването.
Купувачът може да твърди, че част от отсрочените приходи трябва да се третира като позиция с характер на дълг. Продавачът може да твърди, че това е нормална характеристика на цикъла на оборотния капитал на компанията.
Международното проучване на Grant Thornton установи, че 26% от респондентите по правило класифицират отсрочения доход като позиция с характер на дълг, 30% като оборотен капитал, а 44% казват, че третирането му зависи от сделката.
Един възможен компромис е да се признае прогнозният разход за изпълнение на оставащото задължение, вместо да се приспада цялото салдо на отсрочените приходи. Подходящото третиране зависи от договора, паричния цикъл, разходите за доставка и договорения механизъм за оборотния капитал.
Не всички парични средства са свободни парични средства
Паричните средства по правило увеличават стойността на собствения капитал при структура на сделка без парични средства и без дълг, но не всяко евро в банката непременно се брои като свободни парични средства.
Купувачите правят разлика между свободно разполагаемите парични средства и ограничените или по друг начин недостъпни салда.
Примери, които могат да изискват корекция, включват:
- Парични средства, заложени като обезпечение
- Ограничени банкови сметки
- Средства, които не могат да бъдат прехвърлени без правни или регулаторни ограничения
- Парични средства, държани за трети лица
- Определени парични салда, които според договора за сделката трябва да останат в бизнеса
Минималните оперативни парични средства също изискват внимателно третиране. Те не се изключват автоматично от стойността на собствения капитал само защото бизнесът се нуждае от ликвидност. Дали остават в компанията, дали се квалифицират като свободни парични средства, или се отразяват чрез оборотния капитал, зависи от договорения механизъм.
Продавач, който приема, че цялото банково салдо ще бъде добавено към покупната цена, следователно може да надцени постъпленията.
Числен пример: как нетният дълг променя цената на придобиването
Разгледайте хипотетична компания с годишна EBITDA от €4,0 милиона.
Купувачът предлага шест пъти EBITDA, което дава стойност на предприятието от €24,0 милиона.
За опростяване приемете, че и двете страни са се споразумели за изчислението на EBITDA, че корекцията на оборотния капитал е нула и че няма други корекции на покупната цена извън изброените по-долу.
При приключването компанията има следните салда:
| Позиция | Сума |
|---|---|
| Банков заем | €3,00 млн. |
| Начислени лихви по заема | €0,05 млн. |
| Заем от собственика | €0,80 млн. |
| Задължения по финансов лизинг | €0,60 млн. |
| Общ финансов дълг | €4,45 млн. |
| Просрочено данъчно задължение | €0,20 млн. |
| Неплатени бонуси за предходната година | €0,25 млн. |
| Неплатени разходи на компанията по сделката | €0,40 млн. |
| Договорени позиции с характер на дълг | €0,85 млн. |
| Провизия за правна претенция на клиент | €0,30 млн. |
| Отсрочени приходи | €0,50 млн. |
| Допълнителни оспорвани позиции | €0,80 млн. |
| Общо парични средства в банката | €2,00 млн. |
| От които: парични средства, заложени като обезпечение | €0,50 млн. |
Ограничените парични средства от €0,50 милиона се държат като обезпечение по отделно задължение и не са свързани със салдото на отсрочените приходи от €0,50 милиона. Това са отделни позиции.
Изчислението на продавача
Продавачът предлага правната претенция и отсрочените приходи да се третират като нормални оперативни задължения, вече отразени в договорената оценка или в рамката на оборотния капитал.
Продавачът предлага също цялото банково салдо от €2,0 милиона да бъде включено като свободни парични средства.
Изчислението е:
€24,00 млн. − €4,45 млн. − €0,85 млн. + €2,00 млн. = €20,70 млн. стойност на собствения капитал
Изчислението на купувача
Купувачът приема същия финансов дълг и договорените позиции с характер на дълг, но предлага две допълнителни приспадания:
- €0,30 милиона за правната претенция на клиента
- €0,50 милиона за отсрочени приходи
Купувачът изключва също €0,50 милиона заложени парични средства от свободните парични средства.
Изчислението става:
€24,00 млн. − €4,45 млн. − €0,85 млн. − €0,80 млн. + €1,50 млн. = €19,40 млн. стойност на собствения капитал
Разликата
| Показател | Виждане на продавача | Виждане на купувача |
|---|---|---|
| Стойност на предприятието | €24,00 млн. | €24,00 млн. |
| Финансов дълг | −€4,45 млн. | −€4,45 млн. |
| Договорени позиции с характер на дълг | −€0,85 млн. | −€0,85 млн. |
| Допълнителни позиции с характер на дълг | €0,00 млн. | −€0,80 млн. |
| Свободни парични средства | +€2,00 млн. | +€1,50 млн. |
| Стойност на собствения капитал | €20,70 млн. | €19,40 млн. |
Разликата е €1,30 милиона и се равнява на приблизително 5,4% от обявената стойност на предприятието и на 6,3% от стойността на собствения капитал, която продавачът е очаквал.
Тя се равнява и на 0,325 пъти годишната EBITDA, приблизително една трета от множител на EBITDA.
Никой не е променил договорената оценка на предприятието. Разликата идва изцяло от третирането на задълженията и на паричните средства.
А какво става със заема от собственика?
Примерът включва заем от собственика в размер на €0,80 милиона в рамките на финансовия дълг.
Приемете, че продавачът притежава всички дялове и заемът се погасява отделно при приключването, без допълнително приспадане от стойностите на собствения капитал, изчислени по-горе.
При тези допускания общите постъпления на продавача биха били:
- Позиция на продавача: €20,70 млн. стойност на собствения капитал + €0,80 млн. погасяване на заема = €21,50 млн.
- Позиция на купувача: €19,40 млн. стойност на собствения капитал + €0,80 млн. погасяване на заема = €20,20 млн.
Разликата остава €1,30 милиона.
Това разграничение има значение при преценката на изход от бизнеса. Стойността на собствения капитал и общите постъпления на продавача не са непременно еднакви. Действителните нетни постъпления ще зависят също от данъците, разходите по сделката, всяко отложено възнаграждение и окончателните договорености при приключване.
Контролен списък за собственици, които подготвят продажба на бизнес
Разбирането как се продава бизнес включва повече от договарянето на най-високия множител на EBITDA. Собствениците трябва да се подготвят и за финансовите корекции, които купувачите ще разгледат по време на дю дилиджънс при M&A.
- Подгответе собствена справка за нетния дълг, преди да получите оферти, като посочите всяко задължение с датата на счетоводния му баланс и с придружаващите документи.
- Документирайте заемите от собственика и се договорете дали ще бъдат погасени, прехвърлени или уредени по друг начин при приключването.
- Прегледайте всички лизинги и осигурете третирането на лизинговите задължения да съответства на методиката за EBITDA и за оценката на предприятието.
- Прегледайте просрочените данъци и салдата към доставчиците. Уредете необичайните задължения, когато това е търговски разумно, като отчитате ефекта на плащанията върху паричните средства и оборотния капитал.
- Определете размера на потенциално оспорваните позиции, включително правни претенции, гаранции, отсрочени приходи, бонуси и отложено възнаграждение.
- Идентифицирайте ограничените парични средства и се договорете кои салда се квалифицират като свободни парични средства според документите по сделката.
- Прегледайте оборотния капитал отделно. Осигурете задълженията да не се приспадат едновременно като позиции с характер на дълг и чрез корекцията на оборотния капитал.
- Договорете определенията отрано. Писмото за намерения трябва да установи основните принципи за нетния дълг, паричните средства и оборотния капитал, вместо всички съществени въпроси да останат за окончателния договор за покупка.
FAQ
Какво се включва в нетния дълг при M&A?
Нетният дълг по правило включва финансовите заеми и договорените задължения с характер на дълг минус свободните парични средства и паричните еквиваленти. Обичайните позиции включват банкови заеми, начислени лихви, заеми от собственика и определени лизингови задължения. Точното определение зависи от договора за придобиване.
Включва ли нетният дълг лизинговите задължения?
Задълженията по финансов лизинг обичайно се включват. Третирането на лизинговите задължения по IFRS 16 зависи от това как са изчислени EBITDA и стойността на предприятието. Последователността е от съществено значение, за да не се изкриви покупната цена на собствения капитал.
Как нетният дълг влияе на продажната цена на бизнес?
При типично придобиване без парични средства и без дълг по-високият нетен дълг намалява стойността на собствения капитал, а допълнителните свободни парични средства я увеличават. Корекциите на оборотния капитал и другите договорени условия също могат да повлияят на крайната цена.
Приспадат ли се заемите от собственика при продажба на компания?
Заемите от собственика по правило се третират като дълг в изчислението от стойност на предприятието към стойност на собствения капитал. Ако обаче заемът се погаси на продаващия собственик при приключването, погасяването може да бъде получено отделно от покупната цена на собствения капитал.
Могат ли да се договарят позициите с характер на дълг?
Да. Отсрочените приходи, правните претенции, бонусите на служителите и други задължения могат да се класифицират различно според икономическата им същност, методиката на оценяване и договорения механизъм за оборотния капитал.
Изводът
Когато продавате бизнес, цената в листа с условия е само отправната точка. Изчислението на нетния дълг определя каква част от договорената стойност на предприятието се превръща в стойност на собствения капитал и в крайна сметка в постъпления на продавача.
Купувачите разглеждат внимателно финансовите задължения по време на дю дилиджънс. Продавачите, които подготвят ясна справка за нетния дълг, разбират потенциалните позиции с характер на дълг и договарят определенията отрано, са в по-добра позиция да защитят стойността на своя изход от бизнеса.
Conclave Partners (https://conclavepartners.com/) консултира собственици на средни по размер компании относно продажби на бизнес и планиране на излизането от бизнеса, като същевременно подпомага стратегически купувачи и инвестиционни фондове при придобивания. Нашите консултантски възнаграждения са структурирани спрямо сделката и се договарят с всеки клиент предварително. Ако искате да разберете кои задължения биха могли да намалят постъпленията ви от продажбата, Conclave Partners може да помогне с преглед на счетоводния ви баланс, преди да започне процесът на продажба.
Свързано четене: Как да оцените частна компания преди продажба (https://conclavepartners.com/blog/iji55rs9l1-how-to-value-a-private-company-before-se)
Източници
- Grant Thornton: Въздействие на дълга върху определянето на покупната цена на дяловете (https://www.grantthornton.be/the-field/articles/impact-schulden-bij-bepalen-prijs-aandelen/)
- Grant Thornton: По-умен начин за сключване на сделки: международно проучване (https://www.grantthornton.co.uk/globalassets/1.-member-firms/united-kingdom/pdf/publication/a-smarter-way-to-get-deals-done-international-survey.pdf)
- Grant Thornton: Промени във FRS 102: въздействие върху финансовото отчитане при сделки по M&A (https://www.grantthornton.co.uk/insights/frs-102-changes-impacts-on-financial-reporting-for-ma-transactions/)
Sergi Kosiakof, Conclave Partners
Тази статия е обща информация, а не правен, финансов или данъчен съвет. Примерът е илюстративен и изхожда от описаните конкретни условия на сделката. Действителните корекции на покупната цена зависят от договорените документи по сделката и от приложимите счетоводни и правни изисквания. Потърсете професионален съвет за вашите конкретни обстоятелства.
