Locked box vai completion accounts: Mikä hintamekanismi sopii yrityskauppaasi?

Olette sopineet ostajan kanssa otsikkohinnasta. Tuntuu, että vaikein osa on takana. Sitten saapuu osakekauppasopimuksen luonnos, ja jossain sen ensimmäisillä sivuilla on ehto, joka ratkaisee, miten tuo luku muuttuu rahaksi, joka todella päätyy tilillenne. Eurooppalaisissa mid-market-kaupoissa tämä ehto noudattaa yleensä toista kahdesta mallista: locked box tai completion accounts (toteutushetken tilinpäätöslaskelmat).

Valinta kuulostaa tekniseltä, mutta se ratkaisee, kuka kantaa riskin yrityksen hyvästä tai heikosta kehityksestä ennen kaupan toteutumista, milloin tiedätte lopullisen hintanne, kuinka paljon tilaa jää erimielisyyksille toteutumisen jälkeen ja kuinka suuri osa rahoistanne voi jäädä escrow-tilille. Se on mekanismi, joka kaupan toteutumispäivänä sitoo yhteen nettovelan, käyttöpääoman ja siirtymän yritysarvosta (enterprise value) oman pääoman arvoon (equity value).

Miksi hintamekanismilla on ylipäätään merkitystä

Useimmat ostajat arvostavat yrityksen ”cash-free, debt-free” -periaatteella eli ilman käteisvaroja ja velkoja normaalilla käyttöpääoman tasolla ja oikaisevat sitten otsikkona olevaa yritysarvoa nettovelalla ja mahdollisella käyttöpääoman erotuksella päätyäkseen osakkeiden hintaan.

Ongelma on ajoitus: yritys jatkaa toimintaansa hinnasta sopimisen ja omistuksen luovutuksen välillä. Hintamekanismi vastaa yhteen kysymykseen: minkä päivämäärän ja minkä taseen perusteella nettovelka ja käyttöpääoma mitataan?

• Locked boxissa vastaus on historiallinen tase, jonka molemmat osapuolet jo tuntevat.
• Completion accountsissa vastaus on toteutushetkellä laadittu tase, jota kukaan ei näe ennen kuin kauppa on toteutunut.

Mitä locked box tarkoittaa selkokielellä

Locked box -kaupassa osapuolet valitsevat viitetaseen, tavallisesti viimeisimmän tilintarkastetun tai läpikäydyn tilinpäätöksen, joskus erikseen laaditun välitaseen. Tämän taseen päivämäärä on locked box -päivä.

Osakkeiden hinta lasketaan tämän taseen perusteella ja kiinnitetään sopimukseen. Se ei muutu allekirjoituksen jälkeen. Locked box -päivästä lähtien yrityksen taloudellisten riskien ja hyötyjen katsotaan kuuluvan ostajalle, vaikka juridinen omistus siirtyy vasta kaupan toteutuessa.

Ostajan suojaamiseksi myyjä sitoutuu siihen, ettei laatikosta ole ”vuotanut” arvoa locked box -päivän ja toteutumisen välillä. Arvovuotoja (leakage) ovat tyypillisesti:

• osingot ja muut varojenjaot osakkeenomistajille;
• myyjän hyväksi maksetut hallinnointipalkkiot, bonukset tai kauppaan liittyvät kulut;
• maksut myyjälle tai lähipiirille tavanomaisen liiketoiminnan ulkopuolella;

Osa maksuista sovitaan etukäteen sallituiksi vuodoiksi (permitted leakage), esimerkiksi yrityksessä myös työskentelevän osakkaan tavanomainen palkka tai voimassa olevan vuokrasopimuksen mukainen etukäteen sovittu vuokra. Kaikki muu vuotanut arvo palautetaan ostajalle yleensä euro eurosta ilman, että ostajan tarvitsee osoittaa vahinkoa.

Koska ostaja saa yrityksen voitot locked box -päivästä alkaen, myyjät neuvottelevat usein korvauksen toteutumiseen asti ulottuvalta jaksolta. Se voi olla ticker: päiväkohtainen summa tai sovitun koron mukainen korko, joka lisätään hintaan jokaiselta päivältä locked box -päivän ja toteutumisen välillä. Tickerin saaminen riippuu kassavirran muodostuksesta ja neuvotteluasemasta.

Mitä completion accounts tarkoittaa

Completion accounts -kaupassa sopimus määrittää arvioihin perustuvan alustavan hinnan, ja lopullinen hinta määritetään toteutumisen jälkeen.

Tyypillinen kulku on seuraava:

1. Ennen toteutumista myyjä toimittaa arvion nettovelasta ja käyttöpääomasta toteutuspäivänä. Ostaja maksaa tämän perusteella arvioidun hinnan, josta osa pidätetään joskus escrow-tilille.
2. Toteutumisen jälkeen, yleensä sopimuksessa määritellyssä muutaman viikon tai muutaman kuukauden määräajassa, toinen osapuoli (usein ostaja, koska se hallitsee nyt taloushallintoa) laatii completion accounts -laskelmat: taseen toteutuspäivältä.
3. Toinen osapuoli käy ne läpi ja voi esittää huomautuksia määräajassa.
4. Erimielisyydet, joita osapuolet eivät pysty ratkaisemaan keskenään, saatetaan yleensä riippumattoman asiantuntijana toimivan tilintarkastajan ratkaistaviksi, ja tämän päätös sitoo osapuolia käsitellyiltä osin.
5. Hinta tarkistetaan: toteutunutta nettovelkaa ja käyttöpääomaa verrataan arvioihin ja sovittuun käyttöpääoman tavoitetasoon (”peg”), ja toinen osapuoli maksaa erotuksen toiselle.

Laskelmien tarkkuus riippuu paljon sopimustekstistä: hyvissä sopimuksissa määritellään laskentaperiaatteet ja niiden etusija yleisiin standardeihin nähden, ja niihin liitetään usein havainnollistava laskelma.

Miten riski ja ajoitus eroavat teille myyjänä

Mekanismit jakavat samat riskit hyvin eri tavoin.

Hinnan varmuus

• Locked box: tiedätte hintanne allekirjoitushetkellä. Arvovuotoihin perustuvia vaatimuksia ja tavanomaista vakuutussuojaa lukuun ottamatta luku on kiinteä.
• Completion accounts: toteutushetkellä tiedätte arvioidun hinnan ja lopullisen hinnan vasta toteutumisen jälkeisen prosessin päätyttyä, mikä voi riidan sattuessa kestää kuukausia.

Kuka kantaa liiketoimintariskin ennen toteutumista

• Locked box: ostaja kantaa sen locked box -päivästä alkaen; se hyötyy vahvasta kehityksestä (ellei teillä ole tickeriä) ja kantaa heikomman.
• Completion accounts: myyjä pitää käytännössä taloudellisen tuloksen itsellään toteutumiseen asti, koska nettovelka ja käyttöpääoma mitataan toteutuspäivänä. Yrityksen ennen toteutumista kerryttämä kassa kasvattaa hintaanne, kulunut kassa pienentää sitä.

Tila erimielisyyksille toteutumisen jälkeen

• Locked box: toteutumisen jälkeiset riidat ovat yleensä suppeampia ja koskevat sitä, olivatko tietyt maksut arvovuotoa.
• Completion accounts: jokainen tase-erä, joka vaikuttaa nettovelkaan tai käyttöpääomaan, on tulkinnanvarainen: varaukset, jaksotukset, vaihto-omaisuuden arvostus sekä erien luokittelu velaksi tai käyttöpääomaksi.

Kassavirta ja vakuudet

• Locked box: koko hinta maksetaan usein toteutushetkellä, joskin ostaja voi silti pyytää escrow-järjestelyä vakuutus- tai vuotovaatimuksia varten.
• Completion accounts: pidätys tai escrow oikaisua varten on tavallista, mikä tarkoittaa, että osa kauppahinnastanne voi olla sidottuna jonkin aikaa.

Yksinkertaisesti tiivistettynä: locked box tuo varmuutta ja siirtää välijakson riskin ostajalle; completion accounts tuo tarkkuutta ja jättää riskin myyjälle.

Milloin locked box sopii yleensä paremmin

Locked box toimii yleensä hyvin, ja myyjät usein suosivat sitä, kun:

• Taloudellinen raportointinne on luotettavaa. Tuore tilintarkastettu tai huolellisesti läpikäyty tilinpäätös, siisti kuukausikatkaisu ja taloustiimi, joka vastaa due diligence -kysymyksiin nopeasti, saavat ostajat luottamaan historialliseen taseeseen.
• Yritys on vakaa ja ennustettava. Jos käyttöpääoma ei vaihtele voimakkaasti kuukaudesta toiseen, historiallinen tilannekuva on kohtuullinen arvio toteutushetken tilanteesta.
• Locked box -päivä on tuore. Ostajat alkavat yleensä epäröidä viitetaseen vanhetessa. Tase, joka on toteutushetkellä monta kuukautta vanha, johtaa pyyntöihin välitilinpäätöksestä, toisesta mekanismista tai hinnanalennuksesta.
• Ostajien välillä on kilpailua. Jäsennellyssä myyntiprosessissa, jossa on useita tarjoajia, myyjä voi helpommin vaatia locked boxia ja verrata tarjouksia yhteismitallisesti kiinteän hinnan pohjalta.
• Ostaja tuntee mekanismin. Pääomasijoitusrahastot ja kokeneet eurooppalaiset ostajat yleensä tuntevat; osa teollisista ostajista suosii oletuksena completion accountsia.

Milloin completion accounts sopii paremmin

Completion accounts on usein realistisempi valinta, kun:

• Luotettavaa tuoretta tasetta ei ole. Jos viimeisin tilintarkastettu tilinpäätös on vanha tai tilinpäätöstiedot vaativat merkittävää normalisointia, ostaja ei halua kiinnittää hintaa niiden perusteella.
• Kyse on carve-outista. Kun liiketoimintayksikkö erotetaan suuremmasta konsernista, erillisiä historiallisia tilinpäätöksiä ei usein ole, ja varojen ja velkojen rajaus vahvistuu vasta toteutushetkellä.
• Käyttöpääoma tai kassa vaihtelee. Kausiluonteiset yritykset, projektiliiketoimintaa harjoittavat yhtiöt suurine välimaksuineen tai epätasaisen varaston yritykset voivat näyttää hyvin erilaisia taseita päivämäärästä riippuen.
• Ennen toteutumista odotetaan merkittäviä muutoksia. Pitkä aika allekirjoituksen ja toteutumisen välillä, esimerkiksi viranomaislupien tai yrityskauppavalvonnan vuoksi, tekee historiallisesta taseesta vähemmän merkityksellisen.
• Odotatte vahvaa kassan kertymistä ennen toteutumista ettekä saa tickeriä. Tällöin completion accounts voi antaa teille mahdollisuuden saada yritykseen toteutuspäivään mennessä kertynyt kassa.

Hybridiratkaisut ja käytännön vinkit ennen allekirjoitusta

Käytännössä mallien välinen raja ei aina ole terävä. Yleisiä muunnelmia ovat:

• Locked box tickerillä, joka korvaa myyjälle locked box -päivän ja toteutumisen välillä syntyneet voitot.
• Valittuihin eriin rajatut completion accounts, esimerkiksi oikaisu vain nettovelalla käyttöpääoman pysyessä kiinteänä tai päinvastoin.
• Vaihteluvälit tai kynnysarvot, joissa hinta oikaistaan vain, jos ero ylittää sovitun summan, mikä vähentää riitoja pienistä eristä.

Valitsittepa kumman tahansa tien, muutamalla käytännön toimella on todellista merkitystä:

1. Päättäkää suosimanne mekanismi ajoissa. Kirjatkaa se mieluiten prosessikirjeeseen (process letter) tai term sheetin ensimmäiseen luonnokseen, jotta tarjoukset ovat vertailukelpoisia. Mekanismin vaihtaminen prosessin myöhäisessä vaiheessa maksaa usein arvoa.
2. Pitäkää lukunne valmiina ennen ostajia. Vendor due diligence tai ainakin perusteellinen sisäinen katsaus nettovelkaan, velankaltaisiin eriin ja normalisoituun käyttöpääomaan vähentää yllätyksiä mekanismista riippumatta.
3. Sopikaa käyttöpääoman peg perustellulla pohjalla. Completion accountsissa peg on yhtä tärkeä kuin otsikkohinta. Se perustuu yleensä edustavan jakson keskiarvoon, joka on oikaistu kausivaihtelulla ja kertaluonteisilla erillä.
4. Määritelkää arvovuodot ja sallitut vuodot tarkasti. Locked boxissa luetelkaa jokainen odotettu maksu osakkeenomistajille ja lähipiirille locked box -päivän ja toteutumisen välillä ja varmistakaa, että tavanomaiset palkat, sovitut palkkiot ja muut normaalit maksut on nimenomaisesti sallittu.
5. Vaatikaa selkeät laskentaperiaatteet. Completion accountsissa määritelkää sovellettavat periaatteet, liittäkää mukaan havainnollistava esimerkkilaskelma ja asettakaa realistiset määräajat laatimiselle ja läpikäynnille.
6. Neuvotelkaa escrow’sta, älkääkä vain hinnasta. Pidätyksen määrä, kesto ja vapautumisehdot ratkaisevat, milloin todella saatte rahanne.
7. Ottakaa mukaan kokeneet neuvonantajat. Hintamekanismi kytkeytyy verotukseen, kirjanpitoon ja sopimukseen sovellettavaan lakiin. Kauppaanne sopiva rakenne kannattaa vahvistaa M&A-, oikeudellisten ja veroneuvonantajienne kanssa asianomaisella lainkäyttöalueella.

Lopuksi

Kumpikaan mekanismi ei ole paras kaikissa tilanteissa. Locked box palkitsee valmistautumisen: jos tilinpäätöksenne ovat luotettavia ja yritys ennustettava, se tuo varmuutta ja siistimmän irtautumisen. Completion accounts palkitsee tarkkuuden: se on usein oikeudenmukaisempi työkalu, kun tase liikkuu tai historialliset luvut eivät ole edustavia, kunhan säännöt on kirjoitettu huolellisesti.

Tärkeintä on tehdä valinta harkiten ja ajoissa. Omistajat, jotka ymmärtävät mekanismin ennen ensimmäisen sopimusluonnoksen saapumista, ovat paljon vahvemmassa asemassa suojaamaan neuvottelemansa hinnan.