Строителният бизнес е необичаен сред компаниите, които продаваме: във всеки момент по-голямата част от стойността му се намира в работа, която нито е завършена, нито е платена. Купувачът не придобива улегнала търговска история. Той придобива портфейл от полуизпълнени обещания, опашка от отговорност за сгради, които вече са предадени, и позиция по оборотния капитал, която се движи всеки месец.
Именно тези три неща, незавършените договори, гаранционната експозиция и оборотният капитал, са мястото, където строителните сделки губят цена. Не в множителя и рядко в преговорите за заглавната цифра. Парите се местят в сметките при приключване, в клаузите за обезщетение и в преценката на купувача дали отчетената печалба по текущите проекти е реална.
Тази статия посочва какво плащат купувачите за изпълнители, как се разглежда всяка от тези три области и какво собственикът трябва да оправи през годината преди излизане на пазара.
Строителството е голямо, необходимо и структурно трудно за поемане на риска.
Статистическият доклад за 2025 г. на Европейската федерация на строителната индустрия посочва повече от три милиона предприятия в сектора, от които 95% наемат по-малко от двадесет души. На строителството се падат повече от дванадесет милиона работници в ЕС27, 6,5% от общата заетост и 31,1% от промишлената заетост, както и 9,8% от БВП. Инвестициите в строителството достигнаха €1 604 милиарда през 2025 г., 45,6% от общото брутно образуване на основен капитал.
Прочетете това като купувач. Секторът е огромен, но съставен преобладаващо от много малки фирми, така че придобиващите имат богат избор и никаква премия за оскъдност. Той е и цикличен, с тънки маржове и зависим от проекти, така че печалбите на всеки отделен изпълнител са волатилни по начин, по който печалбите на бизнес с услуги не са. И двата факта тласкат множителите надолу и дълбочината на дю дилиджънса нагоре.
Публикуваните диапазони за изпълнители са широки и зависят силно от това какъв вид работа върши бизнесът. Общото изпълнение, водено от собственика, обикновено се обсъжда в ниски едноцифрени кратни на печалбата на собственика, докато утвърдените изпълнители в търговското строителство и специализираните изпълнители обикновено се котират в диапазон от приблизително 4x до 7x EBITDA. Специализираните дисциплини, механични, електрически, инфраструктурни и проектиране и строителство, по правило постигат с един до два оборота повече от стандартното общо изпълнение, защото работата им е по-трудна за възпроизвеждане и маржовете им са по-стабилни.
По-важният принцип за оценка в този сектор не е диапазонът, а базата. Печалбите в строителството трябва да се нормализират през целия цикъл, а не да се вземат към един момент: един единствен губещ проект може да измести EBITDA за изминалия период с една пета или повече, в която и да е посока. Изпълнител, който представя най-добрата си година като текущ темп, кани купувача да представи най-лошата година като текущ темп, и преговорите тогава се превръщат в спор коя година е била необичайна.
Практическият отговор е да се покажат три до пет години, с анализ на маржа на ниво проект, и отклоненията да се обяснят, вместо да се скрият. В Conclave Partners предпочитаме да започнем с нормализирана цифра, която купувачът може да провери, отколкото да защитаваме върхово число, което няма да оцелее първата седмица от дю дилиджънса.
По-голямата част от спора за стойността при продажба на строителен бизнес се случва тук.
Изпълнителите признават приход по дългосрочни договори според напредъка, което означава, че отчетената печалба зависи от оценка: колко от работата е извършена и колко ще струва да се довърши. И двете половини са въпрос на преценка и именно там се сблъскват оптимизмът на продавача и предпазливостта на купувача.
Затова купувачите изграждат наново таблицата на договорите отдолу нагоре. За всеки текущ проект те искат стойността на договора, одобрените и неодобрените изменения, разхода до момента, прогнозната стойност за довършване, фактурираните и сертифицираните суми и удържаната ретенция. От това те преизчисляват маржа, който продавачът е отнесъл в печалбата.
Три констатации се повтарят и всяка от тях струва пари.
Първата е прекалено оптимистична оценка на разхода за довършване. Когато оставащият разход е занижен, печалбата е призната по-рано: купувачът я преизчислява и печалбите падат.
Втората е свръхфактуриране. Когато изпълнителят е фактурирал преди извършената работа, паричните средства изглеждат добре, но балансът носи задължение да се извърши работа, която вече е платена. Купувачите третират нетното свръхфактуриране като позиция, сходна на дълг, и я приспадат от цената, а продавачите редовно се изненадват колко голямо е това приспадане.
Третата е договори, които вече са на загуба. Счетоводството изисква губещ договор да бъде провизиран изцяло, веднага щом загубата е предвидима, и купувачите прилагат това правило строго. Проект, който тихо изостава и се очаква да бъде възстановен чрез претенции, ще бъде провизиран изцяло, а претенциите ще бъдат оценени на нула, докато не бъдат уговорени писмено.
Последната точка заслужава да бъде подчертана. Неуговорените изменения и претенции са най-честият източник на разногласие при продажби на изпълнители. За продавача те са спечелен приход, който чака документи; за купувача те са риск от съдебен спор. Всичко, което не е подписано от клиента, обикновено се оценява на нищо или близо до нищо и единственото решение е измененията да бъдат уговорени, преди процесът да започне.
Втората област е тази, която собствениците подценяват най-много, защото засяга работа, която вече е завършена и фактурирана.
В голяма част от континентална Европа отговорността на изпълнителя за завършени сгради е установена със закон, строга е и не може да бъде изключена с договор.
Във Франция член 1792 от Гражданския кодекс прави строителя отговорен без доказване на вина за десет години от приемането на работите за вреди, които засягат конструктивната здравина или правят сградата негодна за предназначението ѝ. Тя действа на нива: едногодишна гаранция за пълно изпълнение, двегодишна гаранция, че елементите и оборудването функционират, и десетгодишно децениално покритие за конструкцията, основите, стените, подовете, покрива, носещата рамка и водоплътността. Съответната застраховка е задължителна.
Испанският Закон за устройство на строителството 38/1999 установява сравним тристепенен режим: една година за дефекти по довършителните работи, три години за дефекти, които засягат обитаемостта, и десет години за дефекти, които засягат конструктивната безопасност, като отговорни са всички участници в строителството: инвеститор, изпълнител, архитект и технически архитект. След като се появи дефект, претенциите се погасяват по давност след две години.
Италия прилага член 1669 от Гражданския кодекс, който дава десет години за сериозни дефекти, засягащи устойчивостта, и по-кратък срок за по-леките.
За продавача следват три последици. Първо, тази отговорност се пренася с дружеството при продажба на дялове, поради което купувачите на изпълнители са необичайно настоятелни за структури чрез продажба на активи или за клаузи за обезщетение и ескроу, когато продажбата на дялове е неизбежна. Второ, застрахователната позиция е толкова важна, колкото правната: купувачите проверяват дали децениалното или равностойното покритие е било в сила за всеки проект в опашката, дали е сключено при платежоспособен застраховател и дали полиците остават достъпни след смяна на собствеността. Трето, историческото досие на претенциите е материал за дю дилиджънс: изпълнител с чисто десетгодишно досие се продава съществено по-лесно от изпълнител с поредица от поправителни работи. По нашия опит в Conclave Partners досието на завършените проекти се разглежда по-внимателно в строителството, отколкото в който и да е друг сектор, по който съветваме, и това е досието, което продавачите най-често не са събрали.
Третата загуба се случва след като цената е уговорена, в механизма на приключване.
Изпълнителската дейност е бизнес с оборотен капитал с необичайно резки колебания. Ретенциите, обичайно процент от всеки сертификат, удържан от клиента до практическото завършване и освобождаван отчасти след периода за дефекти, стоят в баланса с години. Сроковете за плащане са дълги, подизпълнителите се плащат, преди клиентите да платят, и балансът се движи с цикъла на проектите, а не с календара.
Почти всяка сделка над най-малкия край на пазара се оценява без парични средства и без дълг спрямо нормализирана цел за оборотен капитал, определена от средната стойност за предходните дванадесет месеца. Действителният оборотен капитал при приключване се измерва спрямо тази цел и цената се коригира евро за евро.
В строителството този механизъм е по-опасен от обичайното по три причини.
Средната стойност не е представителна. Оборотният капитал на изпълнителя в края на голям проект няма връзка с оборотния му капитал по средата на проекта, така че дванадесетмесечна средна стойност, измерена в грешния момент, просто прехвърля стойност.
Ретенциите трябва да се класифицират изрично. Дали вземането по ретенция се брои като оборотен капитал, или като отделна позиция от цената, заслужава внимателно договаряне, защото в бизнес със значими ретенции това може да бъде едно от най-големите числа в сделката.
Свръхфактурирането и провизиите взаимодействат с референтната стойност. Суми, които вече са третирани като сходни на дълг, не бива да намаляват и оборотния капитал, а купувачите понякога ги броят два пъти, освен ако определенията не са формулирани точно.
Дисциплината на продавача е проста: договаряйте определението, не само числото, и не сваляйте оборотния капитал преди приключване с убеждението, че това освобождава пари, защото това понижава предаденото салдо спрямо непроменена цел и предизвиква приспадане.
Строителните договори често са непрехвърляеми без съгласие, а работата за публичния сектор добавя изисквания за квалификация и предварителна квалификация, които може да не оцелеят при смяна на собствеността. И двете трябва да се проверят рано, договор по договор, защото определят дали продажба на активи изобщо е осъществима.
Гаранциите за изпълнение и гаранциите на дружеството майка заслужават същото внимание. Когато бондовете се обезпечават лично от продавача или от холдингово дружество, което напуска групата, те трябва да бъдат заменени при приключване и капацитетът на купувача за бондове става условие на сделката, а не подробност. Изпълнител, чиито поръчителски линии са лични за напускащия собственик, има по-малък кръг от купувачи, отколкото счетоводството му подсказва.
Купувачите питат кой всъщност изпълнява работата. Изпълнител, който работи със собствени сили, има работна сила за задържане и оборудване за оценка; този, който възлага повечето видове работи на подизпълнители, има верига за доставки за проверка и по-малко за амортизиране.
Управлението на обекта е въпросът за задържане на хората, който има значение. Договорите се печелят и се изпълняват от поименни ръководители на проекти и калкуланти и напускането им по време на процеса уврежда портфейла от поръчки пряко. Когато собственикът е и главният калкулант или основната връзка с клиента, купувачът придобива зависимост и цената го отразява.
Собствената техника се оценява отделно и реалистично: купувачите приспадат финансирането, обезпечено с машините, преглеждат историята на поддръжката и намаляват стойността на оборудване, водено по балансова стойност, която вече не отразява състоянието.
Купувачите от бранша преобладават: регионални изпълнители, които разширяват географията, по-големи групи, които придобиват специалност или клиентски списък, и специалисти, които консолидират даден вид работа. Те разбират рисковете и това действа в двете посоки: плащат както трябва за чист портфейл от поръчки и оценяват точно таблицата на незавършеното производство.
Частният капитал е активен при специализираното изпълнение и при изпълнението, съседно на услугите, особено където приходът включва поддръжка, изпитване или работа по съответствие с повтарящ се характер. Чисто проектното общо изпълнение привлича по-слаб интерес от финансови купувачи, защото печалбите са твърде неравномерни, за да се приложи ливъридж.
Изкупуванията от ръководството са по-чести тук, отколкото в повечето сектори, защото хората, които ръководят проектите, често са единствените купувачи, които могат добре да оценят книгата на договорите. Те обикновено се финансират с отложено плащане на цената, което връща резултата за продавача към представянето на бизнеса, който той е напуснал. Да се установи кой от тези три пътя един изпълнител реалистично има, преди да бъдат написани каквито и да е материали, е мястото, където Conclave Partners прекарва първите седмици от строителен мандат.
Уговорете и подпишете измененията. Всяко неодобрено изменение и всяка неуредена претенция е отстъпка, която чака да се случи. Тази единствена стъпка обикновено дава по-висока възвръщаемост от всяка друга подготовка.
Изградете наново таблицата на договорите както трябва и я водете ежемесечно: стойност на договора, одобрени и висящи изменения, разход до момента, разход за довършване, фактурирано, сертифицирано, ретенция. Съгласувайте я със счетоводството. Купувач, който не може да върже таблицата на незавършеното производство с главната книга, спира да се доверява на печалбите изцяло.
Провизирайте губещите договори сега, вместо да спорите за тях по-късно. Продавач, който вече е поел болката, има достоверна таблица; продавач, който не е, изглежда или оптимистичен, или уклончив.
Съберете досието на завършените проекти: сертификати за предаване, периоди за дефекти, които още текат, застрахователни полици, покриващи всеки проект в законовата опашка, и историята на претенциите. Потвърдете, че покритието остава налично след смяна на собствеността.
Съберете ретенциите, които са дължими. Пари, които стоят несъбрани с години, не са актив, за който купувач ще плати по номинална стойност.
Прегледайте всеки съществен договор за клаузи за прехвърляне и за смяна на контрола и установете кои бондове и гаранции са лични за вас.
Нормализирайте отчетите честно, включително пазарна заплата за собствената ви роля и всички лични разходи, минали през дружеството. Корекции, които купувачът може да провери, се приемат; корекции, подкрепени само от думата на собственика, карат купувача да занижи цялата цифра на печалбата. Продавачи, които питат Conclave Partners откъде да започнат, биват насочени първо към измененията и таблицата на незавършеното производство, защото тези две неща определят какви всъщност са печалбите.
Подготвен изпълнител обикновено отнема от шест до дванадесет месеца от старта до приключването. Дю дилиджънсът е по-тежък от средното, защото прегледът на договорите е детайлен и купувачите често възлагат технически преглед на текущите проекти в допълнение към финансовата работа.
Две особености на графика са специфични за строителството. Купувачите често искат дата на приключване, която се пада в естествена точка от цикъла на проектите, което може да добави месеци; а сметките при приключване се изготвят след затварянето, така че крайната цена не е известна в деня на подписването: още една причина да се договарят определенията, а не оценката.
Поверителността има значение. Клиентите, които възлагат бъдеща работа, не обичат несигурността кой ще я изпълни, а персоналът на обекта чува слухове бързо.
Утвърдените изпълнители в търговското строителство и специализираните изпълнители обикновено се обсъждат при приблизително 4x до 7x EBITDA, като специализираните дисциплини получават с един до два оборота повече от стандартното общо изпълнение, а фирмите, управлявани от собственика, се търгуват по-ниско на база печалба на собственика. Множителят има по-малко значение от базата, към която се прилага: печалбите в строителството трябва да се нормализират през цикъл, защото един единствен проект може да измести EBITDA за изминалия период с една пета или повече.
Те го изграждат наново. За всеки текущ договор те разглеждат стойността на договора, измененията, направения разход, прогнозната стойност за довършване, фактурираните и сертифицираните суми и ретенцията, след което преизчисляват маржа, отнесен в печалбата. Неодобрените изменения и неуредените претенции обикновено се оценяват на нула, свръхфактурирането се третира като позиция, сходна на дълг, а предвидимите загуби по договори се провизират изцяло.
При продажба на дялове отговорността остава в дружеството и следователно преминава с него. Няколко европейски режима правят тази отговорност строга и неизключваема: Франция налага десетгодишна децениална отговорност по член 1792 от Гражданския кодекс, Испания прилага срокове от една, три и десет години по Закон 38/1999, а Италия предвижда десет години за сериозни конструктивни дефекти по член 1669. Купувачите отговарят със структури чрез продажба на активи, клаузи за обезщетение, ескроу и внимателен преглед на застраховката зад всеки завършен проект.
Почти винаги корекцията на оборотния капитал. Балансите в изпълнителската дейност се люлеят с цикъла на проектите, така че цел, заложена върху дванадесетмесечна средна стойност и измерена в грешната точка, прехвърля стойност към купувача. Ретенциите и свръхфактурирането трябва да бъдат определени изрично и определенията са по-важни от оценката.
Да, където е възможно. Уговореното изменение е приход; неуговореното е спор, който купувачът ще оцени на нищо. Уреждането на претенциите и подписването на измененията през годината преди старта обикновено е подготовката с най-висока възвръщаемост, достъпна за изпълнителя.
Приблизително от шест до дванадесет месеца от старта до приключването за подготвен бизнес, като договорният и техническият дю дилиджънс са основната причина процесът да трае по-дълго, отколкото в други сектори. Сметките при приключване след това отнемат допълнителен период след затварянето, така че крайната коригирана цена се урежда няколко месеца след подписването на сделката.
Ildar Zakirov, Conclave Partners ildar@conclavepartners.com
Sergi Kosiakof, Conclave Partners sergi@conclavepartners.com